贵金属：三重递进的强美元逻辑持续压制贵金属，但通胀的缓和预期或为金价反弹埋下伏笔；展望未来，AI通胀和美国财政端有望继续创造黄金的利多环境。
　　（1）美伊战争爆发以来，市场已逐渐经历了三重递进的强美元逻辑，贵金属被显著且持续压制。
　　第一重逻辑：美伊战争一度拉升油价及其波动率，促使对外能源依赖度较高的国家和地区被迫持有更多美元流动性（包括出售黄金等），使得美元走强。
　　第二重逻辑：油价走高拉升通胀，市场从预期美联储降息转为加息，进一步吸收非美地区流动性，美元再添走强动力。
　　第三重逻辑：在市场充分定价美联储加息的背景下，美国依靠AI产业高额投资、大规模政府退税、世界杯效应等，录得超预期的GDP增速、就业数据、PMI数据和零售数据，“美国例外论”再次出现，进一步促使美元走强。
　　美国方面近期的相关表态，则配合强化了上述美元走强的逻辑：1）上周沃什主持的首届美联储议息会议，票委给出了超预期的鹰派点阵图；2）本周美银称美联储今年将加息3次；3）本周贝森特表示，伊朗石油将用美元结算，委内瑞拉和俄罗斯也可能重返美元体系，并称“我们所看重的是采取正确的措施，从而使美元保持强势。”4）本周美联储卡什卡利表示，预计2026年加息1次、2027年利率将维持不变。
　　数据印证方面：1）美元指数顺利破百，本周一度触及101.8，相较年内低点95.55显著上行；2）CME显示，当前预期美联储年内至少加息1次的概率高达98%；3）伦敦金现本周一度跌破$4000/oz、最低触及$3959/oz，创年内新低，年初至今收益转为-5%。
　　（2）但油价下行与通胀缓和预期，或松动美元走强的前两重逻辑；第三重逻辑也面临挑战，有望为金价反弹埋下伏笔。
　　美伊签署备忘录后，国际油价出现显著回调、逼近战前水平——若油价重回低位窄幅震荡，上述美元走强的第一重逻辑或有松动。
　　油价下行有望带来通胀缓和预期，5月美国PCE和核心PCE的同环比增速均未超市场预期；若未来1-2个月通胀数据见顶，反而给了美联储转鸽的空间——届时市场若修正美联储加息预期（包括时间、幅度），上述美元走强的第二重逻辑或有松动。
　　此外，4-5月美国大规模政府退税为消费提供助力，但这一现金缓冲正在消退；美国就业市场仍存结构性问题，失业率相当依赖于中短期临时工，叠加美国当前依然面临着严峻的高额利息问题、消费者信心问题、居民储蓄与违约问题等（可详见我们于5月底发布的《贵金属+稀土中期策略报告：“滞”的风险与战略主题共振，看好贵金属和稀土的年度行情》），上述美元走强的第三重逻辑也会在26H2面临挑战。
　　（3）而将目光放远，美联储加息≠黄金熊市，AI在发展阶段也可以成为黄金的朋友，核心关注通胀中枢与美国财政端的变化。
　　美联储开启加息周期=黄金进入熊市的逻辑链条是片面的，历史上多次出现过EFFR与金价同涨的区间，如1972-1974年、1977-1980年、2004-2007年等，上述区间也伴随着美国通胀的持续上行。换言之，通胀本身其实是黄金的朋友，待到加息周期开启后若仍难以遏制通胀，黄金的表现会非常亮眼。
　　而加息难以遏制通胀，往往出于：1）通胀来自外部冲击或信用问题，但彼时的经济环境难以支撑陡峭加息，或者必须辅以较宽松的财政政策。2）通胀来自非常旺盛的需求端，加息难以对经济迅速降温，全球商品繁荣。
　　因此对于黄金而言：1）若美国信用和经济问题加剧，叠加逆全球化带来的冲击，进而出现通胀中枢上移+财政被迫宽松，届时即使美联储处于加息周期，黄金也有望与利率同涨。2）若AI技术发展可带领全球进入新经济周期，但其从供给侧带来的技术通缩是偏长期的叙事，短期需要付诸的行动是高额资本开支与政策资源倾斜（如财政端的流动性投放等），进而从需求侧带来相关行业通胀；若将AI类比本世纪初入世的中国，参考2004-2007年，黄金的涨幅也可非常亮眼。
　　（4）贵金属核心观点：
　　短期来看，市场已经按照“加息+缩表”去先行定价，美元走强的动能层层叠加，贵金属压力尚存。但我们认为伴随油价回落，沃什乃至美联储的年内态度并不会极端鹰派，美元走强逻辑也有望在26H2有所松动，或为金价反弹埋下伏笔。
　　长期来看，关注通胀中枢与美国财政端的变化，我们认为美联储加息≠黄金熊市，AI在发展阶段也可以成为黄金的朋友。
　　综上，经过充分调整、将此前动量驱动的市场特色褪去后，在市场关注核心从美联储“不降就是加”转为“不加就是降”后，我们认为有望看到流动性紧缩的超预期缓解，并继续看好贵金属中长期走势。建议关注业绩释放稳定、自身质地优秀、成长潜力较大、估值水平合理的贵金属公司，如中金黄金、万国黄金集团、山金国际、紫金黄金国际、赤峰黄金、中国黄金国际、盛达资源、兴业银锡等
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