5月工业企业盈利增速较4月的24.7%略回落至21.1%，但仍高于一季度的15.5%、且营收增速延续回升，显示企业盈利总体向好，其中能源及AI链相关行业为利润增长的主要支撑，而随着霍尔木兹海峡封锁超过三个月，供给冲击的影响深化，部分中下游企业产能利用率进一步走弱，行业盈利表现分化加剧。5月油价边际回落但整体上游石化链盈利增速仍在高位，而受益于全球AI投资需求强劲，电子计算机行业持续引领盈利及收入增长，对总体工业企业盈利的贡献从6.7个百分点提升至9.6个百分点，有色冶炼及化学制品分别贡献6.4、4.2个百分点，三者合计贡献约20.2个百分点，而内需相关下游制造业，利润增速仍偏弱，尤其是汽车、家具制造降幅进一步走阔。
　　美伊冲突抬升全球能源价格，能源相关产业链盈利仍在改善。5月PPI较4月的2.8%进一步回升至3.9%，对上游行业的盈利拉动弹性更大，但供给冲击持续、对中下游的影响凸显。5月上游行业的盈利增速较4月的57.3%继续上行至63.8%，其中油气开采盈利增速边际放缓，但煤炭开采受能源价格上行“量价齐升”，有色冶炼、石油加工、化学制品等行业盈利同比保持115%/141.6%/65.7%的高增长，但黑色冶炼、橡胶塑料等或受到成本冲击盈利增速回落至-28.3%/-14.9%。
　　AI及半导体产业链景气度持续高增，推动计算机通信行业收入及利润增速进一步提升。5月集成电路出口同比从4月的100.1%进一步走强至111%，反映到企业盈利端，计算机通信行业利润增长较4月的78.6%进一步走强至93.3%、对总体工业企业利润拉动达到9.6个百分点。
　　企业现金流延续边际改善态势、库存边际回升。5月库存增速由4月的6.6%继续回升至8.8%、或部分体现为供给冲击下的被动累库，库销比较4月的4.7%略回升至4.8%。工业企业现金及短期投资同比较3月的6.2%回升至7%，显示企业现金流状况持续改善。
　　往前看，在海峡6-7月逐步开启的基准情景下，持续3个月的供给冲击有望逐步缓解，中下游行业需求及产能利用率或有望改善，推动企业盈利增长修复。能源冲击以来，因预期油价回落而延迟的需求有望后续释放，原材料补库进程亦可能开启，共同带动石油及油气下游相关需求的修复，而成本压力的缓解及需求的修复或有望推动行业盈利分化格局有所收敛。如我们在《宏观与中观数据再现温差，如何解读？》（2026/6/25）中分析，4-5月整体内需数据走弱，但除能源供给冲击外的生产与投资趋势总体回落相对平稳。5月全社会用电量增速较4月的6%上行至6.9%，其中第二产业及第三产业用电量增速分别从4月的5.3%/8.9%继续走强至6%/9.7%，印证部分行业需求或受到短期高油价的抑制，但总体表现或较为平稳。
　　具体而言，我们对企业盈利变化的分析如下：
　　上游行业5月利润增速较4月的57.3%进一步上行至63.8%，或主要受到能源价格持续上涨的拉动。上游营业收入同比增速较4月的12.4%进一步上行至17.6%。5月季调后利润率较4月的21.2%上升至21.4%。石油和天然气开采业盈利同比从4月的43.3%上升至59.7%，煤炭开采盈利同比亦较4月的72.3%上行至87.4%，有色金属矿采选盈利同比较4月的95.5%小幅回落至88.4%，仍维持较高增速，或受新能源、人工智能等新兴产业需求增加带动。5月水泥矿采选业盈利同比转正至8.8%，水泥建材价格持续修复。而黑色金属矿采选业同比由4月的50.9%转负至-12.1%。
　　中游制造业利润较4月的16.3%略下行至13.4%，部分行业由盈转亏构成拖累。分行业而言，纺织业利润增速同比大幅回升至262.5%，但主要受低基数影响。农副食品加工/燃气生产/专用设备利润增速分别回升至39.2%/25.5%/0.3%，水泥制品/金属制品/电气机械同比降幅由4月的58.5%/17.1%/29%收窄至44.9%/8.1%/20.9%，而黑色金属冶炼/橡胶和塑料制品同比由4月的16%/9.2%转负至-28.3%/-14.9%。
　　下游制造业利润5月同比增速较4月的18.2%回升至24.1%，全球AI需求持续增长仍对整体下游制造业形成主要拉动，剔除计算机通信的整体盈利增速较4月的-9.1%回升至-7.7%，多数行业边际改善。5月下游营收同比增速较4月的8%进一步回升至8.9%，而季调后的利润率较4月的6.4%小幅回落至6.3%。分行业看，5月计算机通信对整体工业企业盈利增速的贡献上行至9.6个百分点。此外，5月食品制造、烟草制品、娱乐用品利润同比增速较4月的-12.8%/-2%/-23.8%回升至19%/12.3%/19.6%。汽车制造业利润同比降幅较4月的14.6%进一步走阔至28.8%，拖累整体工业企业盈利增速2.4个百分点，汽车制造业利润率增速亦较4月的3.7%回落至3.6%。
　　分所有制而言，今年5月国企、股份制、私营企业利润同比增速有所回落，外资企业利润同比增速有所回升。5月国有控股企业、股份制、私营企业利润同比增速从4月的44.5%/31.6%/20.5%回落至30.0%/24.4%/-29.2%，外资企业利润同比增速从4月的5.1%回升至11.5%。
　　其他财务指标方面：
　　5月工业企业利润率较4月的6.3%回落至6.1%，季调后利润率较4月的5.7%上行至6.0%。拆分看，5月上游工业企业利润率有所上升，中游工业企业利润率略有回落，