充分利用流量入口价值，打造AI工作流平台。微软核心优势在于跨技术周期的入口资产复用能力：PC时代凭借Windows+Office确立软件标准与高用户迁移成本；云转型期完成从一次性授权向订阅与云消耗的模式切换，Azure成长为全球第二大IaaS公有云平台；AI时代依托Copilot与多模型Agent体系，从软件工具提供商升级为企业任务执行平台。
　　双主线商业化稳步落地，AI业绩增长具备确定性。Microsoft 365坐拥超4.3亿商业付费席位，依托企业数据沉淀与权限体系推出Copilot增值服务，通过30美元/月/席位的定价实现ARPU重定价，当前付费席位已突破2000万；Azure AI承接AI训练、推理与平台部署需求，年收入超750亿美元，商业化飞轮已形成。
　　业务结构互补性显著，多元变现对冲投入压力。微软形成办公、开发者、业务流程、端侧的全场景生态，GitHub、Dynamics、Windows等业务与核心双主线业务相互导流，强化AI闭环。商业模式升级为“基础订阅+增值席位+用量计费”的混合体系；同时生产力与商业流程分部维持近60%的高经营利润率，构成稳定利润底盘，可一定程度对冲智能云板块AI基础设施的大额资本开支压力。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年总营收分别为3294.34/3878.76/4658.47亿美元，归母净利润1261.72/1485.48/1816.85亿美元。对应PE分别为22/18/15倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：AI基础设施投入回报不及预期风险、AI商业化落地不及预期风险、行业竞争加剧风险、技术合作与迭代风险、宏观经济与企业IT支出波动风险。