事件：2025年公司实现营业收入53.8亿美元，同比+80.1%；归母净利润16.0亿美元，同比+232.7%；经营活动产生的现金流净额24.0亿美元，同比+174.2%；资本开支6.2亿美元，同比+26.3%。
　　内生增长加外延并购，矿产金产量提升空间较大。2025年公司矿产金产量46.9吨，2026年公司预计产金59.2吨，较2025年增加12.3吨，增长26%。未来主要增量项目：（1）阿基姆金矿：公司于2025年4月完成收购，自收购后该项目2025年产金5.1吨，2026年预计产金8.5吨，计划新增500万吨/年矿石采选量，达产后年处理量提升至1350万吨/年，远期年产量有望达13吨。（2）瑞果多金矿：公司于2025年10月完成收购，自收购后该项目2025年产金1.2吨，2026年预计产金6.4吨，计划新增1000万吨/年矿石采选量，达产后年处理量提升至1600万吨/年，远期年产量有望达11吨。（3）罗斯贝尔金矿：2025年罗斯贝尔金矿产金8.3吨，2026年预计产金8.7吨，计划推进相关改扩建工程，使矿石处理量从800万吨/年提升至2300万吨/年，远期年产量有望达13吨。（4）联合黄金：公司拟收购联合黄金100%股份，联合黄金2025年产金11.8吨，依托Sadiola项目改扩建及Kurmuk项目建成投产，预计2029年产金将提升至25吨。
　　成本控制能力优异，在手黄金资源量丰富。2025年公司黄金业务实现收入52.9亿美元，同比+86.2%；毛利率为52.6%，同比+14.8pct；销售均价为3524美元/盎司，同比+53%；单位销售成本为1670美元/盎司，同比+16%；全维持成本为1501美元/盎司，同比+3%，在金价显著上涨的情形下，成本控制能力表现优异。至2025年底，公司拥有黄金资源量约1972吨，其中证实及可信储量约917吨。
　　盈利能力同比提升，负债比率显著降低。（1）盈利能力：2025年公司ROE为32%，同比+9pct。（2）费用率：2025年公司期间费用率为4.7%，同比-1.5pct，费用率同比下降。（3）负债率：截至2025年末，公司负债比率为29%，同比-17pct，负债比率同比下降明显。
　　投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为33.3/42.7/53.6亿美元，当前股价对应PE为10.1/7.9/6.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：价格大幅波动，成本端超预期上升，项目进度不及预期