本周，债市又在大家都不看好的时候，表现很“争气”。
　　隔夜利率慢慢回到1.4%左右，流动性担忧大部分解除。10年并没有进入到1.75%到1.80%区间，而是在1.75%左右结束反弹回到下行。
　　周中插曲则是周三几乎所有期限品种的利率都在下行，仅有30年利率因为一些机构博弈换券新发逆势上行。
　　当然，债市明显不是市场的焦点，焦点在于科技板块脱离“地心引力”的猛攻，非科技板块“道心破碎”，创业板和30年国债共振同涨；红利和债券竟然是跷跷板，股债关系已经高度结构化，这种结构化并非“伪回归”，而是存在宏观解释的。
　　三月已经剧透宏观信号，但市场注意力并不在此。
　　事后来看，宏观上早在3月份就已经对利率波动“提示”了足够多的信号（见《债券牛市轮廓逐步清晰》）。
　　当时市场沉浸在再通胀、股强债弱的逻辑惯性，主流观点还是债券收益太低太卷，应该去股票市场“捡钱”。
　　本应对宏观更敏感的债券投资人，反而在本轮转变中对宏观信号并没有充分重视。
　　过了一个季度，如果对比二级债基和纯债债基收益率的中位数，会发现“捡钱”的难度明显超过当初的预期。
　　回到当下，希望这一次大家不要错过利率的信号。3月到4月有哪些信号呢？
　　1）消费细分板块的景气有所回落，相比清明节，五一劳动节的出行人次和消费额同比有转弱迹象；
　　2）房地产结构性小阳春，却有诸多背离：一线城市成交量回暖，新房价格企稳，但信贷指标并未走强，4月底票据利率探底，金融数据中居民中长期信贷没有改善；
　　3）三月份之前，在宏观通胀角度对债券偏空的市场氛围中，银行配置盘驱动中短端利率下行，随后隔夜利率逐步下探。
　　另外，3月底股债市场也形成财报催化的联动。传统来说，银行出于账面利润诉求，会在季末月份卖老券，但今年的冲击明显小于去年。这说明，从银行的角度，可卖老券在变少。银行信贷弱、债券配置强的主线在这个时候就初现端倪。
　　另一方面，保险卖老券、减权益的行为在3月底权益调整进程比较突出。市场刚刚总结好去年权益市场上涨的理由——险资的负债行为变化和权益增加，实际上在Q1的报表中，险资配置股票比例变化不大，随着周四保险板块的调整，市场又好奇二季度保险的报表如何“开奖”。
　　从上个版本的“鲸落万物生”到“抽血论”的逻辑悖论。
　　当下我们被问到最多的两个问题：利率下到什么时候到底，科技涨到什么时候是头。
　　市场颇有一种房地产时代“一鲸落，万物生”的思维。如果还记得房地产的黄金/白银时代，或者说高票息的资产的黄金时代，当时流传的slogan，包括“地产不死、实体不兴”，“非标不死、债市不兴”等就是这种映射。
　　但实际上，至少在上个地产版本，鲸落也没有万物生。在2021年之后，地产开始调整之后，同时期并没有带来其他行业兴盛。
　　我们在《从拥挤度失灵说起：如何捕捉科技的轮动》强调不要轻言风格切换，集中度过高的风格切换，和高切低的前提，是景气没有太大的问题。但如果我们考虑到宏观因子，“地心引力”正在将年初以来的再通胀想象拉回现实。
　　没有景气的现实就没有增长的故事，没有增长的故事很难吸引长线资金。
　　市场有一种“抽血论”，这在地产的黄金/白银时代也一度十分流行——你在希望一个“独木硬支”品种向下，想买一堆其他没有贡献景气/增长的品种。也就是说，如果没有科技的强产业趋势，当下风险资产整体表现未必更好。
　　科技与利率的下半场，信贷和消费的转弱可能不是短期脉冲。
　　我们认为这一轮基本面交易的起点在5月份的通胀数据公布日，当天30年国债期货主力合约日内最大跌幅约0.7元，但第二个交易日后市场仔细看完结构后触底反弹，成为了5-6月基本面交易的起点。
　　消费领域的变化更是让人费解。如果基于宏观全面复苏的假设做股债的平衡，那么权益的风格上势必会增加顺周期、消费的比重。但回到基本面的话，如果3月消费数据的下滑还隐藏在春节后的季节性之中，那么4月、5月的消费可以看到以下几个趋势：
　　1）金银珠宝对社零的正贡献下降，黄金的消费热情不在；
　　2）餐饮等非商品消费表现一般，服务消费暂未形成足够支撑；
　　3）国补品种的汽车、家电退潮，国补的“退坡”效应可能显现；
　　4）哪怕在科技再通胀的现实之下，电子产品零售额同比增长放缓。说明电子产品涨价并没有传导到下游需求，量的收缩逐步盖过名义价格的上涨。
　　回到信贷方面，我们则一直强调可能不是短期脉冲，而是隐含了某种中长期趋势：
　　1）科技链和出口链一直是弱信贷部门，但却是今年的强增长部门；
　　2）公积金不计入信贷统计；二手房价仍在回落，成交对信贷可能是净减少影响；
　　3）“正确政绩观”下，需要抑制盲目投资、上报项目冲动、聚焦化债等，都会在信贷新增和存量贷款注销上影响对公贷款。
　　商品可能进入“主跌浪”，“再通胀”或将结束。
　　2月底美伊