本轮债基赎回是预防性为主，整体负债端回撤压力较小。从固收理财产品净值来观察，6月以来债市调整引发的净值最大回撤仅0.07%，远低于之前历次引发赎回的回撤幅度。资金收紧、叠加季末理财回表下的抢跑止盈是本轮赎回基金的主要原因：理财在4-5月大规模申购债基，一是理财规模的超季节性增长，二是理财资产配置中的存款也面临到期重定价。这部分资产在资金利率持续下行助推下也获得了较好收益，4-5月短债、中长期纯债基金区间收益分别达到了0.39%、0.68%。从净买入数据来看，理财在赎回债基后二级市场净买入规模变化不大，反而是资金融出规模快速上升，也可以佐证其负债端未出现明显赎回。固收+产品方面，近期科技板块波动率明显提升，出于控制产品回撤及降低波动率诉求，有赎回二级债基降低权益类资产仓位行为，后续仍需要继续关注权益市场波动。
　　机构行为：基金是本轮信用债调整过程中的主要卖出力量。普信债方面，4月以来基金周度平均净买入规模约609亿，5月中下旬均值下降至约372亿。从上周数据来看，基金转为年内首次净卖出335亿，其他、理财分别净买入269亿、71亿，保险、大行净买入也达到了105亿、110亿。二永债方面，基金净卖出其他类债券326亿元，同样为年内第一大单周减持，其他类机构是买入主力，净买入规模达390亿，保险在连续两周大幅减持后也转为净买入36亿。
　　普通信用债利差保护空间仍不足。近期资金面收紧带动信用债整体曲线上移，短端信用债也出现年内首次明显调整，1 -3年左右品种较低点回调幅度在8-9BP，5年左右品种较低点回调约10BP。绝对点位来看，目前利差保护空间仍不足，截至上周五，调整后的1年高等级信用债和存单利差在4BP左右，考虑税后收益基本持平；3Y、5YAAA中短票估值在1.70%、1.84%附近，近一年历史分位分别为7.23%、6.83%。
　　调整后二级资本债性价比显现。本轮二永债调整开始更早，6月初以来5年大行二级资本债最大上行幅度接近12BP：1）投资者结构上基金是主要参与方，本轮理财赎回债基导致二永债上行更早、幅度也相对更大；2）从供给角度来看，4月初二永债重启发行以来供给量持续较高，单月净融资规模均值达2234亿元，而2024年、2025年4-7月发行高峰月均净融资规模分别为1029亿、1241亿，明显高于往年同期，供给有一定压力；3）比价来看，截至6月12日，5年AAA-二级资本债估值收益率1.94%，与5年AAA中短期票据利差在10BP左右，已经重新有相对性价比。目前短期内资金面和存单价格仍是核心关注点，叠加二永债集中供给扰动，若进一步带动二永债调整，则是较好的介入时点。
　　关注信用债ETF产品折价机会。与债基赎回的节奏类似，上周四信用债、科创债ETF出现-15BP左右的贴水，单日净流出规模分别为5.23亿、27.24亿。周五贴水有所修复，但整体资金仍是净流出状态，全周来看净流出规模分别为14.77亿、73.94亿。随着债基赎回缓和，叠加年中时点有冲量需求，可以关注ETF折价修复和成分券调整的机会。
　　本轮短端信用债引来年内首次明显调整，资金收紧是触发因素，叠加理财季末回表压力、固收+产品降低波动率需求，多重因素共同引发信用债调整，基金是市场卖出主力。短期资金面和存单利率是关注点，但资产荒仍在，跨季后也会重新迎来配债资金的回流，目前调整后的二级资本债性价比较高，逢调整逐步建仓是较好时点。
　　风险提示：1）货币政策超预期收紧；2）理财大规模回表引发市场波动；3）信用风险事件发生；4）统计口径不准确。