3月以来，债券牛市在分歧中展开。本周利率到了关键性点位，伴随着其他市场的波动加剧，债市同样“人心浮动”，周线走出调整。不过随着国内与外围出现的新变化，我们认为债牛即将进入二阶段。
　　流动性依旧是“宽松现实”与“收紧想象”。
　　市场依旧被流动性收紧的想象所束缚，开始出现两点现象：
　　1）越来越多的同行开始关注甚至提示“流动性拐点”。
　　2）6月4号央行缩量买断式逆回购被部分参与者解读为“收紧”的信号。
　　但这种收紧依旧只是想象，因为现实出现了一些矛盾：
　　1）资金利率的绝对水平依旧宽松，DR001在跨月之后也没有偏离1.3%的中枢。
　　2）本周传言“央行后续或引入隔夜利率取代7天逆回购成为政策利率”，并引发关注。这也与我们在《当前债市关心的四个问题》中提示“DR001的政策利率属性或进一步强化”一致。
　　3）财联社报道“有关部门指导多地银行适当加大信贷投放力度”。市场已经接受了信贷不足成为本轮流动性宽松的重要驱动，那这一报道反而坚实了流动性宽松的基础。
　　与其解释为市场在担忧流动性收紧，倒不如说本周债牛“闯关”关键性点位之时的惯性紧张与拉锯：
　　1）10年期国债利率触及1.7%的关键性点位。
　　2）TL主力合约触及去年12月以来的新高，技术面上还是去年牛熊转换之后的“支撑阻力互换”位置。
　　到了当下这个技术扰动的关键时刻，与其基于想象去揣测央行的态度，倒不如关注基本面的事实，这才是这一轮债牛背后的事实。
　　基本面没有利空，商品进入“主跌浪”。
　　本周为国内政策真空期，债市可交易变量不多，但在风平浪静的表面之下，暗波汹涌，商品即将或已经进入“主跌浪”：
　　1）美伊战争与谈判依旧胶着，但市场已经开始脱敏。虽然霍尔木兹海峡依旧未通，虽然偶尔擦枪走火，但WTI油价中枢已经从95美元/桶以上，跌至92美元/桶上下。
　　2）贵金属与油价背离，无论油价涨跌，贵金属都表现疲软。通胀与加息逻辑并不能解释这一现象，市场似乎在定价地缘安全溢价的消失。
　　3）商品整体在本周确认“头肩顶”形态，不仅能化、有色、农产品等均出现下跌信号。
　　综合看，今年的通胀行情极大可能与去年镜像对称：去年是中美贸易冲突“砸坑”之后的“V型”反转；今年则是美伊战争“筑顶”之后的通胀回落与下行。
　　虽然6月厄尔尼诺现象等异常天气带来“缺水、缺电”和部分商品（如焦煤等）供给端的收缩可能带来部分结构和节奏上的扰动，但难以改变整体下跌趋势。
　　随着美伊战争这一最大的输入型因素逐渐消退，商品可能进入“主跌浪”。对债市来说，无论是基本面还是“再通胀”都容易形成利多因素而非利空因素。
　　周五隔夜市场大跌对债市有何影响？
　　周五非农就业数据大超预期，年内加息预期进一步升温。数据公布直接引发全年加息预期从不到50%上升至超70%。
　　美股、美债、商品、黄金都大跌，且与上次不同的是美股这次也未能幸免。
　　10年期收益率一度升至4.552%，为5月26日以来最高，最终收于4.52%。美股纳指下跌4.18%，基本吞没5月7日以来的涨幅。伦敦现货黄金下跌3.25%，WTI原油下跌3%至90.25美元/桶，COMEX铜期货下跌3.97%。
　　对美股来说，这次也伴随了产业上扰动，很难分清宏观因素还是产业因素导致的调整。对比上一次5月美债利率大幅上行时纳指“力大砖飞”。这一次碰到了AI一些不好的业绩指引，比如博通在6月4日业绩超预期增长，但AI业务比较平淡；另外市场又误读英伟达Rubin存储需求减半。
　　国内债市是否会映射海外？相比5月，“风景这边独好”可能会进一步强化。
　　5月调整时，国内债市与海外脱敏，我们在《1.25%隔夜VS负增的信贷》中指出无论是“利差收窄担忧”还是“结汇传导”都不是国内债牛的主因，偏弱的信贷和基本面反而是债牛的重要驱动，海外乱象反而可能会提升国内资产溢价。
　　到了当下，除了上述脱敏之外，利多因子反而进一步增加。国内周期复苏和消费复苏进一步证伪，海外科技调整传导至国内导致风偏下行，以及商品“主跌浪”开启后，通胀下行预期还会推动利率的进一步下行。
　　从机构行为上，观察到本周调整对应的是空头连续平仓回补而非多头加仓。
　　周内市场消息面对债券借贷再提及。实际上，借贷报备条款指向的是22年的《银行间债券市场债券借贷业务管理办法》中的规定：同一参与者通过债券借贷融入标的债券的余额超过其自有债券托管总量的20%(含20%)，应在次日进行书面报告。
　　背后是今年年初以来关键个券借贷水平的明显抬升。券商为代表的参与方集中借券特6，将25特6借贷集中度在3月下旬推升至50%左右的历史高位。券商空券策略在去年都是净收益，但从今年开始波动加大，4月初达到净收益高点，此后在两轮利率修复过程中均转向浮亏，本周的连续平空回补了部分亏损，也构成利率做多的资金来源之一。
　　带动25特6借贷集中度在周五回落至27.79%，基本回到年初水