当去年以来债券市场在慢慢适应“不看基本面”，专注机构行为的短期（我们将其延伸成更本质的“负债行为”）因子，基本面交易正在悄然回归债市。我们上周探讨了四大问题：流动性是否收紧？基本面是好是坏？债市是否交易基本面？机构行为视角上谁是接力资金？本周的市场行情基本再次确立了我们在3月份提出的争议性观点——债券牛市回归。
　　银行：票据利率持续下探，信贷继续向下寻锚
　　在上周央行MLF增量、降价后，本周市场对资金的态度明显好转，跨月资金依然在1.3%附近，可以说资金面基本无视跨月。
　　虽然10年逼近1.7%心理点位，但本周表现仍然强于30年。10年以内的行情基本上可以视做银行主导推动的行情，沿着增量资金的机构行为去做，是胜率最高的方向。今年，银行信贷投放和债券投资此消彼长，毫无疑问是机构行为背后的负债变化。
　　展望更远，如果科技主导的经济模式在当下仅仅是开始，那么未来三年，银行信贷投放和投债的地位可能出现颠倒。
　　保险：30年表现一般，但后续下行空间更大
　　近期，在10年国债、10年国开利率走出流畅下行的时候，30年国债利率却表现波动较大，下行幅度相对较小，让投资人怀疑保险进场动力。如果从30年国债的净买入情况来看：1）其实近期的交易分歧集中在基金和中小行。2）保险边际企稳小幅净买入，但整体水平不高，且面对地方债发行日，会出现部分卖国债老券的情况。
　　但其实在某些券种上，保险机构可能正在“FOMO”。从去年四季度，伴随保险分红险结构占比的变化，影响长久期债券投资和权益投资比例，市场接受度逐步提高。
　　另外，固收+在去年Q2、Q3提高重仓股科技类占比后，今年Q1出现结构变化。
　　当下，险资的风格修正已经完成大部分，权益和固收不再跷跷板。伴随着，股债相关性从3月下旬开始转向正相关。当下一个季度，股债已经形成了相对“教科书”的，流动性宽松驱动的股债同涨。
　　因此回补视角上，险资在三、四季度的配置速度可能要比前半年更快。
　　基金：为何更加“耐打”？相对久期并不高
　　本轮基金是从低久期逐步加久期，体现了比以往更加“耐打”，在一些超长债新发的关键节点，空头力量较强的时候，也没有太多的净卖出。我们认为有以下几个原因：1）今年基金主要通过10年内品种加久期。2）参与30年各类新老券的基金，总体参与度可能没有去年多。另外，银行存款强，信贷弱是大势所趋。
　　流动性宽松是多头唯一的牌？流动性宽松本身就是基本面的一部分
　　4月以来，一些市场参与者基于“再通胀”的叙事，认为流动性宽松是“被动的”、“暂时的”，并且认为这是债券多头唯一的牌。而我们推理看到，流动性宽松有其较强的基本面基础，并且延伸到后续中长期，科技+出口驱动的GDP，更难利用依靠城投+地产建立起来的信贷基础设施，这恐怕不是单月信贷下行，而是更长期需要面临的挑战。
　　相比于年初，市场哪些逻辑miss了？
　　年初，市场看待今年的宏观主线就是“再通胀”，并将其赋予了基本面全面复苏的含义，但目前看，是高度结构性的。市场预期有几点：1）出口和科技，带动GDP的回归；2）供需共振的再通胀，演绎2016年的工业利润回归or2019年的猪油共振；3）地产的小阳春、居民资产负债表开始修复、信用周期回归。
　　但实际上最终只完成了第一个，而后面两者才跟债市定价相关。
　　我们做出以下判断：
　　1）预计Dr001逐步回归到1.2%，影子政策利率的属性逐步提升；
　　2）预计Dr001+40bp是10年国债收益率在1.6%；
　　3）再通胀交易重新校准，机构制度约束导致30年的买盘逐步回归，预计30-10利差回到40bp，30年全年收益率低点在2.0%。
　　风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。