从大类资产视角看，任何资产都有“久期”属性，本质上是未来现金流在时间维度上的分布特征，可以理解为资产对利率的敏感度。任何资产的现值均可以理解为三个维度汇总：未来预期现金流多寡、贴现率大小、现金流对贴现率的敏感度。一般理解长久期股票通常对应成长股，短久期对应价值股。然而，久期与成长/价值风格仅具统计相关性，本质隶属两个独立概念。若高成长资产近端现金流确定性提升，则传统意义上的成长股也可阶段性享受“久期缩短溢价”；反之，价值股若因资本开支消耗现金流或盈利稳定性下降，则边际受损于“久期拉长折价”。这实质上是久期时变性的体现，而这一时变可以通过计算“凸性”得到，正凸性赋予资产面对利率变化时"涨多跌少"的非线性保护。本报告旨在运用"久期-凸性"框架，探讨美股科技股对利率脱敏的先决条件。
　　传统意义上，“久期与凸性”的概念主要针对于固收类的资产，但实质上可以理解为一切资产对利率的敏感度。任何资产，无论是否生息或含权，当前的内在价值都可以理解为“近端、远端”两个时间维度的未来价值折现。美股存在“短久期溢价、长久期折价”现象。Dechow et al. (2004)与Weber(2018)的研究均表明平均而言，长久期股票对应低B/M（即账面市值比较小，股价远高于净资产，对应成长股），短久期股票对应高B/M（即账面市值比较大，股价接近或低于净资产，对应价值股）。
　　我们认为久期与“成长、价值”风格仅具备统计相关性，本质上隶属两个独立概念。如果某一类高成长资产的近端即期现金流确定性提升（长协锁定或业绩兑现），则回报流的时间分布更均衡，对高利率的免疫力就有所提升。该情境下，传统意义上的成长股阶段性享受了“久期缩短的溢价”。
　　相反，如果价值/红利/周期股出现Capex消耗现金流或者盈利稳定性下降，则回报流时间分布中的近端权重下降，则对高利率的免疫力就会下降。该情境下，传统意义上的价值/红利/周期股则边际受损于“久期拉长的折价”。表面上，这是成长与价值边际的模糊化，而实质上，这是久期时变性的体现。久期时变性的观察抓手或是“凸性”。因为久期是价格对贴现率的敏感度，是“价格——收益率曲线”的斜率，而“凸性”是价格对贴现率敏感度的变化，是“价格——收益率曲线”的曲度。正凸性是一种正向缓冲保护，量化资产价格相对贴现率“涨多跌少”的非线性、非对称程度。正凸性资产在面对利率下行时，涨得比单纯久期预测的多，而利率上行时，跌得比单纯久期预测的少。
　　在前期报告《基于久期与凸性量化黄金空间》中，我们在2022年即认为黄金与美债实际利率并非彻底背离，而是久期出现了时变。黄金与利率之间存在“正凸性”特征，中长期去美元叙事催升了“凸性”放大，最终形成黄金定价与利率的“非线性”涨多跌少关联。2026年以来，伴随着黄金中长期催化降温，黄金重新回归实际利率框架，这本质上也是久期拉长、正凸性回落、“非线性”程度走平的表现。
　　关于美股，我们在前期报告《重设相关锚，布局下阶段：2025年中期大类资产展望》中已指出，在近两年AI科技革命的引领下，全球大类资产中的标普500开始具备一定凸性特征，即对经济利率风险反应钝化。
　　首先来看美股科技股久期与凸性的经验数据。本文延续联立方程法（详见《基于久期与凸性量化黄金空间》），结果显示，纳指100凸性从2014年的-1256升至2024-2025年的2530，正凸性有效抑制了利率与纳指的联动。2012-2017年负凸性期，两者滚动相关稳定在+0.40以上；2018年凸性首度转正后脱敏现象逐步形成。2026年以来，科技股久期自年初18.5年先升至20.3年后回落至16.02年，凸性降至894。久期缩短使线性敏感度下降，但同时凸性正向保护边际递减。简单理解，纳指与利率关系由“强脱敏”转为“温和脱敏”。按最新参数，利率升/降100BP对应纳指跌11.6%、涨20.5%。
　　对比纳指100对数价格与美债利率关系，可以看到在2006-2016年期间，两者呈现明显线性负相关关系，2017-2026年期间，线性负相关转为正凸性负相关，考虑了利率变动平方项后，利率对股价的解释力度提升至58%。
　　凸性从2014年的1256（负凸性）升至2024–2025年的2530（强正凸性，即利率上行时跌幅被缓冲）。结合纳指100与10年期美债利率的60个月滚动相关系数来看，正凸性抑制了利率与纳指的联动，负凸性则起到了放大作用。2012–2017年是负凸性典型期（均值1,200至1,535），对应的滚动相关稳定在+0.40至+0.43的区间，该六年期间纳指几乎完美地扮演了“利率敏感型资产”的角色。
　　2016年初凸性触底回升，2018年凸性首次从负值转正（+185），滚动相关随即从+0.32降至+0.26，之后一路下滑。2019–2020年凸性持续上升（+845→+1,357），滚动相关从+0.30降至+0.23，脱敏的现象在凸性转正后逐渐形成。
　　2026年以来，美股科技股的久期与凸性均先升后降。久期自年初的18.5升至2月的20.3，再回落至6月的16.02年，而凸性自5月的1228降至894，仍处于历史中高保护