2026年5月美国CPI同比增4.2%1，符合预期，前值3.8%；环比0.5%，符合预期，前值0.6%。核心CPI环比0.2%，低于预期的0.3%，前值0.4%。从数据细节来看，我们有几点提示：（1）美国整体CPI如预期走高，同比为2023年4月以来首次站上4%；（2）能源贡献了当月总CPI涨幅的六成以上，汽油环比7.0%，headline与核心的劈叉完全由油价驱动；（3）核心商品环比-0.1%，一年来首次转负，关税传导接近尾声；（4）核心服务环比放缓至0.3%，但同比升至3.4%、为去年9月以来最高，房租粘性是本月最大意外；（5）本月数据采集窗口在5月中旬，6月9–10日美伊冲突再度升级的影响未反映在本月数据中。整体来看，数据喜忧参半。
　　结构上，本月通胀的全部超额动能来自能源。我们预计其环比动能正在见顶、但水平效应仍将持续数月。5月能源环比3.9%（前值3.8%），连续第三个月大涨（3月曾环比10.9%、创2005年9月以来最大单月涨幅），同比23.5%；汽油环比7.0%、同比40.5%；电力环比0.6%（前值2.1%），近三个月年化涨幅约15%、为2022年以来最快；燃气服务环比-0.5%。能源对当月headline环比的贡献超过六成。
　　扣除食品和能源后，核心环比0.2%与2–3月持平，是近一年偏低的单月读数（今年1–5月核心环比依次为0.3%、0.2%、0.2%、0.4%、0.2%，其中4月偏高主要源于住房分项的技术性跳升）。headline与核心同比的缺口扩大至1.3个百分点，为2022年能源冲击以来最宽，这一劈叉本身就说明当前通胀主要由供给端油价冲击叠加正在消退的关税传导，而非需求过热。
　　需要提示数据采集窗口的边界：CPI调查通常覆盖每月12日左右当周的价格，6月9–10日美伊冲突再度升级（美方暗示新一轮打击）及其后的油价波动不在本月数据之内。
　　核心商品环比-0.1%，前值0.0%，一年来首次下跌，关税传导接近完成。家居家具用品环比-0.2%（连续第三个月下跌）、娱乐商品-0.1%（六个月来首次转负）、服装环比涨幅连续第四个月收窄至0.3%；新车环比-0.3%、医疗商品环比-0.7%；软件与配件分项环比持平，AI相关涨价暂未显现。我们估计关税迄今对核心价格水平的累计推升约0.6个百分点，且边际贡献自一季度以来基本走平。
　　关税敏感品类全面降温。家居家具用品环比-0.2%，连续第三个月下跌；服装环比涨幅从2月的1.3%逐月收窄至3月1.0%、4月0.6%、5月0.3%；娱乐商品环比-0.1%，为六个月来首次转负。政策面上，2月被法院裁定无效的IEEPA关税将在年内晚些时候被新的关税工具替代，关税税率存在再度上调的可能，但我们倾向于认为整体水平难以明显超过去年的高点，对核心商品的二次冲击应弱于第一轮。
　　汽车与其他商品同样偏弱。新车环比-0.3%（前值-0.2%），二手车环比0.1%（前值0.0%），但Manheim二手车批发价此前的上行通常领先零售价3–6个月，二手车分项未来数月仍有补涨压力，是核心商品内部少数的上行风险；医疗商品环比-0.7%，延续负增长
　　AI相关的硬件涨价暂未成为通胀风险源。软件与配件分项（包含SD卡、USB memory等受memory chip价格驱动）在此前数月平均约5%的环比大涨后，本月环比持平，PC价格涨幅减速、智能手机价格基本持平。
　　核心服务同比+3.4%、为去年9月以来最高，粘性仍存。主要分项表现分化较大：主要居所租金环比0.4%、OER环比0.3%，合并涨幅仍高于4月异常跳升前约0.2%的月均中枢；机票环比2.7%、连续第三个月大涨，燃油成本传导明显；医疗服务环比0.5%；车险环比-1.7%、为除2020年外有记录以来最大单月跌幅，压低了超级核心读数。值得注意的是，剔除车险和家庭运营两项一次性拖累，超级核心的真实动能强于表观读数。Cleveland Fed Inflation Nowcasting模型预计5月核心PCE环比0.3%（4月0.3%）、headline PCE环比0.4%，对应核心PCE同比约3.3%（4月3.3%）、headline PCE同比约4.0%（4月3.8%）。
　　从CPI到PCE的映射上，PCE中商品权重约38%、显著高于CPI的约25%，且软件与配件等分项在核心PCE中的权重远大于核心CPI，医疗在PCE中权重也更高。Cleveland Fed Inflation Nowcasting模型预计5月核心PCE环比0.3%（4月0.3%）、headline PCE环比0.4%，对应核心PCE同比约3.3%、headline PCE同比约4.0%。
　　住房分项需要拆开技术性扰动和趋势来看。4月OER环比一度跳升至0.5%，源于去年政府停摆期间数据采集缺失后的回补，属于一次性技术因素；
　　5月OER回落至0.3%印证了这一判断。但回落后的水平仍略高于年初0.2%左右的中枢，住房通胀的降温被暂时打断。
　　我们倾向于认为这是停摆样本噪音带来的短期波动而非趋势逆转，新签租约的市场化租金涨幅仍低于存量租金、住房通胀向疫情前趋势回归的方向未变，未来数月住房分项仍将是核心通胀稳定的下拉力量，但停摆造成的样本缺口意味着单月读数的噪音会继续偏大。
　　超级核心的表观放缓掩盖了内部的强弱分化。走势偏强的分项包括机票环比2.7%、连续第三个月2.7%–2.8%的大涨，背