核心观点
　　1）2020-2025年，美股七巨头资本开支从1080亿美元膨胀至4030亿美元，预计2026年进一步增至约7553亿美元。其中，四家云服务商的经营现金流均已不足以覆盖资本开支——外部融资从“可选项”变为“必选项”。2）截至2026年5月底，美股七巨头的表外承诺——已签合同但尚未入表的未来支出超1.56万亿美元，是七巨头2025年资本开支的3倍多，代表着未来的资本开支。这1.56万亿美元分为两部分——数据中心租赁承诺约5944亿美元+芯片和设备采购承诺约9665亿美元。3）融资工具分为表内与表外两类，截至2026年5月底，表内融资约7181亿美元（公司债4555亿美元+租赁负债2626亿美元），表外VIE/SPV敞口约3246亿。4）我们构建了五个融资风险跟踪指标，OAS、CDS和认购倍数聚焦公司债市场定价，评级是综合指标，数据中心ABS是侧面指标。对比同业基准，美股七巨头的融资风险指标均在正常区间。5）需要注意的是，以1998-2002年电信泡沫为历史镜鉴，OAS利差、认购倍数等信用指标都无法提前预警股市泡沫。因此，五个融资风险跟踪指标是信用体温计，不是股价预警器。它们能回答“违约概率大不大”，回答不了“AI投资回报好不好”或“股价会不会跌”，也就是说融资类风险指标回答不了权益股价类的问题。
　　钱有多大？——AI资本开支全景
　　2020-2025年，美股七巨头资本开支从1080亿美元膨胀至4030亿美元，五年增长2.7倍。真正的加速发生在2024-2025年：2024年同比+51%、2025年同比+59%。预计2026年将进一步跳升至约7100亿美元，同比增速超过60%。四家云服务商（Microsoft、Alphabet、Amazon、Meta）的经营现金流已全部无法覆盖资本开支，外部融资从可选项变为必选项。
　　截至2026年5月，美股七巨头的表外承诺——已签合同但尚未入表的未来支出超1.56万亿美元，是七巨头2025年资本开支的3倍多，代表着未来的资本开支。这1.56万亿美元的表外承诺分为两部分——数据中心租赁承诺约5944亿美元+芯片和设备采购承诺约9665亿美元。
　　值得注意的是，表外承诺本身不是融资——它是我未来要付的钱。但当这些承诺到期落地时，科技巨头需要通过公司债、租赁负债、VIE/SPV等渠道去融资来支付。所以表外承诺讲的是未来要花多少，而下文的融资工具讲的是钱从哪些渠道来——两个部分合在一起，才构成完整的融资图景。
　　需要补充的是，未来支出承诺的具体违约成本信息并不完备。各公司商业合约的个性化程度高，具体违约条款（如违约金比例、取消条件等）未在公开披露中充分体现。我们仅基于各公司财报中已披露的附注数据进行梳理和分析，所列金额为公开披露的最大敞口或合同总值，不构成对实际违约成本的估算。大幅增长的资本开支并非科技巨头的孤立赌博。截至2026Q1，美国“新经济”（AI相关投资、设备投资、知识产权）占GDP比重已达31.5%，AI相关进口占美国总进口的46.3%，均为历史峰值。历史上仅互联网革命时期出现过类似的订单结构分化。科技巨头融资链条的稳健性，已经与美国经济结构转型绑定在一起。
　　钱从哪来？——两类融资工具
　　美股七巨头的融资工具天然分为两类：表内（公司债+租赁负债）和表外（VIE/SPV项目融资）。截至2026年5月，表内融资合计约7181亿美元（公司债余额4555亿美元+租赁负债2626亿美元），表外VIE/SPV敞口约3246亿美元（Amazon 1542亿美元+Meta 460亿美元+ Alphabet 1114亿美元+Microsoft 130亿美元）。
　　公司债是最传统、体量最大的工具。截至2026年5月底，美股七巨头的公司债余额4555亿美元，而累计发行额为4901亿美元，其中2213亿美元集中在2025-2026年，集中度极高。Alphabet、Amazon、Meta是第一梯队主力，三家合计占七家累计发行量的66.7%。
　　租赁负债是与公司债同等量级的表内融资工具。美股七巨头租赁负债合计2626亿美元，其中Microsoft的租赁负债合计852亿美元，已超过其公司债（464亿美元），说明其AI基建高度依赖“租赁而非购买”的策略；Amazon的经营租赁高达916亿美元，大量数据中心土地和建筑以经营租赁方式持有，资产留在表外、仅将租金义务计入负债。
　　表外融资主要是VIE/SPV项目融资，敞口合计3246亿美元，美股七巨头中Amazon、Meta和Alphabet大量使用。截至2026Q1，Meta的Beignet交易的账面价值23.7亿美元，项目金额270亿美元，最大损失敞口459.9亿美元；Amazon最大损失敞口1542亿美元的VIE为Amazon对OpenAI和Anthropic的投资，实际上不属于AI基建融资。
　　风险在哪？——五个跟踪指标
　　我们通过五个指标跟踪科技巨头融资的风险：1）OAS利差、CDS利差、投标认购倍数三个指标聚焦于公司债市场定价；2）三大评级公司的评级是综合指标；3）ABS市场是侧面指标，是观察AI融资生态健康度的重要市场指标。截至2026年5月底，五个指标与同业基准比较均处于正常区间，说明市场认为美股七巨头的信用在美国投资级公司债市场相对健康，无违约风险。
　　一是OAS利差，反映债券市场对信用风