美国5月PMI和非农就业均强于预期，显示制造业周期性改善、服务需求韧性和AI资本开支仍对经济形成支撑。但就业改善存在行业集中和季节性扰动，工资增速延续放缓，企业招聘意愿仍偏谨慎，就业市场并未过热。能源价格冲击和供应链扰动将使通胀保持高位，我们预计5月CPI同比增速将升至4.2%和2.8%。就业数据公布后，市场对全年加息概率升至70%，风险资产估值因长端利率上行而承压，成为上周五（6月5日）美股被抛售的主要原因。但我们认为市场过度反应，年内加息概率仍较低：1）本轮通胀反弹主要由能源供给冲击驱动，单独的货币政策作用有限。2）6月初下跌的汽油价格预示通胀将在5月见顶后开始回落，同时长期通胀预期仍保持稳定。联储有机会将通胀反弹视为油价的一次性冲击。3）与2022年不同，就业市场并未过热，工资增速延续放缓，并未形成对通胀的传导压力。我们预计联储年内将维持利率水平不变，但会持续释放鹰派信号。若后续就业数据转弱，年内政策预期仍有重新转向宽松的空间。
　　PMI数据偏强，经济仍在稳健扩张。5月制造业由52.7升至54.0，高于市场预期的53.0，ISM服务业指数由53.6升至54.5，高于市场预期的53.8。制造业方面，新订单由54.1升至5月的56.8，生产由53.4升至54.3，反映制造业活动延续过去6–12个月的修复趋势，AI基建投资和税收激励可能仍是重要支撑。但就业分项仍低于荣枯线，企业招聘仍偏谨慎，同时供应商交付指数维持在60.6，可能部分受到供应链扰动而非纯需求强劲驱动；服务业方面，商业活动由55.9升至5月的57.7、新订单由53.5升至57.3，显示服务需求仍具韧性；但就业指数维持在47.9，连续处于收缩区间，说明企业在需求尚可的情况下仍不愿明显扩张招聘；价格方面，制造业价格指数从84.6回落至5月的82.1但仍保持高企，服务业价格指数小幅升至71.3。能源成本导致通胀压力仍在，但目前尚未看到明显向核心通胀全面传导。
　　就业显著强于预期，但劳动力市场并未过热。5月非农新增就业17.2万人，显著高于市场预期的约8.8万人，前两个月数据合计上修9.3万人。私人部门新增12.0万人，政府部门新增5.2万人。从结构看，就业增长主要集中在休闲酒店业、地方政府和教育医疗，可能受到世界杯前期招聘和季节性因素影响，因此强劲非农不宜完全线性外推。工资方面，平均时薪环比增长0.32%，同比由3.6%放缓至3.4%，每周工作小时仍在34.3的低位。5月失业率维持在4.3%，但从4.34%小幅降至4.30%。综合来看，数据显示就业市场短期偏强，支持联储在通胀仍高的背景下，更有理由维持偏鹰立场而保持观望。但工资增速放缓，每周工作时长仍在低位，显示劳动力市场并未过热，就业增速虽超预期，但未形成工资对通胀的传导压力。
　　强劲经济数据导致市场担忧加息风险，但我们认为市场反应过度。美国经济活动仍保持强劲，AI景气提振企业资本开支和稳健工资增长及财产性汇报支撑消费韧性，对增长形成支撑。但能源价格、供应链扰动和关税不确定性使通胀回落路径更加曲折，预计石油价格将导致5月CPI与核心CPI环比增速分别为0.5%和0.2%左右，对应同比增速分别为4.2%和2.8%，短期内联储将继续对外释放鹰派信号。就业数据公布后，市场对全年货币政策预期从15.5个基点上升至20.5个基点，对全年加息概率从50%上升至70%。货币政策预期收紧，推动美债收益率上行并压缩风险资产估值，成为上周五股票市场被抛售的主要原因。但我们认为市场过度反应，年内加息概率仍较低：1）本轮通胀反弹主要由能源供给冲击驱动，单独的货币政策作用较为有限。2）6月初下跌的汽油价格预示通胀将在5月见顶后开始回落，同时长期通胀预期仍保持稳定。联储有机会将通胀反弹视为油价的一次性冲击。3）与2022年不同，就业市场并未过热，工资增速延续放缓，并未形成对通胀的传导压力。我们对年内货币政策的基准预期变为按兵不动，但仍认为有降息可能：1）就业市场可能与近年趋势一致，在3季度开始季节性转弱。首次失业金人数抬升和因AI影响导致5月裁员人数创近6年同期新高也显示就业市场仍有隐忧。一旦就业市场转弱，美联储可能将政策重心迅速转向就业市场。2）新任联储主席更偏好截尾平均通胀率（Trimmed Mean Inflation）和认为AI科技将导致通缩趋势等观点显示其明显偏宽松的政策立场，更利于未来联储的政策立场快速转向。