公司核心资产为垃圾焚烧及18%海螺水泥股权。从分部业务税前利润来看，2025年公司垃圾处理及投资收益分部税前利润分别为11.28亿、15.21亿，合计占比为108%，分部净资产分别为120.19亿、398.3亿，合计占比为102%，其中垃圾处理主要为垃圾焚烧业务，投资收益主要为公司持有安徽海螺集团有限责任公司贡献的收益，公司持有海螺集团49%的股权，间接持股海螺水泥18%。
　　垃圾处置运营效率提升显著，主业提质增效明显。截至2025年底，公司垃圾焚烧在手产能53750吨/日，其中已投运48250吨/日，在建1500吨/日，报批待建900吨/日，储备3100吨/日。2025年公司垃圾入厂量1934.9万吨，同比+3%，垃圾处理量1646.7万吨，同比+2%，垃圾处置板块运营收入为41.95亿元，同比+7.45%，毛利率为43.22%，同比+5.59pct。主要原因为：1）吨发电量提升：2025年公司垃圾焚烧上网电量约54.2亿度,同比+6%；平均吨上网电量约为339度,同比+13度/吨；2）蒸汽销量大增：2025年销售蒸汽约69.8万吨，同比+85%；3）提价显著：共完成8个项目垃圾处置费及74个项目炉渣提价工作；4）餐厨协同增效：2025年处置餐厨垃圾约23.4万吨，同比+33%；销售油脂约3,995吨，同比+45%。
　　资本开支大幅降低，自由现金流转正提升。2025年公司经营现金流净额18.39亿元，同比下降1.85亿元，主要受新能源业务拓展影响；资本开支16.79亿元（2024年为27.97亿)，同比-40%；2025年简易自由现金流（经营现金流净额-资本开支）达1.60亿，实现2014年以来首次转正。考虑公司在建项目减少，资本开支有望进一步下降，公司自由现金流有望持续提升。
　　海螺集团拟增持及强化资本重组，或有望提振公司股权价值。据2026年2月13日上海市监局公示，海螺集团拟通过二级市场现金增持公司10.61%的股权，增持后集团持股比例约21%，成为公司实控人。此前海螺集团还通过持有皖维集团60%的股权而间接持股皖维高新19.9%，同时皖维集团以总额不超过71.56亿元入主杉杉股份，实现对杉杉股份21.88%表决权的控制。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.76/25.37/27.30亿人民币，同比增速为+5.8%/+6.8%/+7.6%，当前股价对应的PE分别为7/7/6倍，低于可比公司（绿色动力环保、光大环境）2026年9倍平均PE。我们看好公司垃圾焚烧提质增效，资本开支大幅降低，集团增持有望带来价值提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：垃圾处置量不足；海螺集团增持进度不及预期；投资收益下滑风险