事件：2025H1公司实现收入30.86亿元，同比下降1.55%，归母净利润12.86亿元，同比增长9.33%。
　　25 H1垃圾焚烧运营稳健增长，主业归母净利同减6.02%至4.46亿元。25H1实现营收30.86亿元（同比-1.55%，下同），主要系固废建设收入减少；主业毛利11.84亿元（+2.91%），毛利率38.38%（+1.67pct），主业归母净利4.46亿元（-6.02%，较去年同期减少0.29亿元），主要系行政开支较去年同期增加0.47亿元。分业务来看，1）垃圾处置：运营、建造收入分别为21.07亿元（+7.61%）、2.74亿元（-54.53%），板块毛利10.41亿元（+5.86%），毛利率提升5.32pct至47.71%；2）节能装备：25H1收入2.59亿元（-22.26%），毛利0.84亿元（-15.98%）；3）港口物流：25H1收入0.90亿元（+1.87%），毛利0.53亿元（-1.94%）；4）新能源业务：25H1收入3.10亿元（+191.65%），主要系本期公司积极拓展市场，毛利0.02亿元（-78.52%）；5）新型建材业务：25H1收入0.46亿元（-1.53%），毛利0.05亿元（-57.33%）。
　　25H1应占联营公司损益同增20%，海螺水泥业绩改善且首次中期派息。25H1应占联营公司损益8.39亿元（+19.72%），主要系通过海螺集团间接持股的海螺水泥业绩改善，海螺水泥25H1实现归母净利43.68亿元（+31.34%）。海螺水泥首次派发中期派息12.66亿元，且明确25-27年分红比例不低于50%，随着水泥经营向好，派息有望提升。
　　资金成本持续下降，供热&吨发电提升，经营提质增效显著。1）资金成本：25H1财务费用3.34亿元（同比-5.51%），主要系综合融资成本降低，资产负债率40.05%，较年初下降0.22pct。2）经营提效：①处理量：25H1垃圾入厂量932.5万吨（+3.0%），垃圾处置量802.1万吨（+3.0%），完成2个项目垃圾处理费调价;②发电效率：25H1上网电量26.9亿度（+6.4%），入炉吨发397度（同比+10度），入炉吨上网336度（同比+10度）;③B端拓展：25H1供热量31.3万吨（+170%）；绿证销售40.2万张。
　　自由现金流首次转正，分红潜力提升。25H1公司经营性现金流9.15亿元（-2.54%），垃圾发电板块回款19.2亿元（+3.3%），随着在建项目减少，资本开支持续下降，25H1自由现金流0.4亿元（24H1为-8.6亿元）。随着自由现金流将持续增厚，叠加来自海螺集团股息，公司分红潜力有望进一步提升。
　　盈利预测与投资评级：公司垃圾焚烧运营主导业绩增长，自由现金流转正，具备分红提升潜力；海螺水泥盈利回升&分红增加，股权价值有望重估。垃圾焚烧主业稳健增长，间接持股的海螺水泥盈利大幅改善，我们将2025-2027年归母净利润预测从21.82/23.04/24.38亿元调整至23.61/26.20/28.74亿元，对应估值7.2/6.5/5.9倍PE，维持“买入”评级。（估值日期：2025/8/31）
　　风险提示：海螺水泥业绩不及预期，资本开支、分红不及预期等