投资要点
　　海螺系员工持股平台，主业聚焦垃圾发电，间接持股海螺水泥17.8%。截至24年底，海创集团持股10.98%，海螺集团及旗下海螺水泥合计持股10.38%，此外还有大量海螺员工个人持股。20-24年公司业绩下滑主要系联营公司利润及建造收益下滑所致。24年公司归母净利润20.20亿元（同比-18.03%，下同）：①主业归母净利润7.04亿元（-12.20%），其中垃圾处置业务为6.6亿元，②应占联营公司利润13.16亿元（-20.84%）。
　　现金流拐点已现，分红提升潜力大。随着运营项目积累，在建规模下降，经营性现金流稳步增至24年的20.24亿元，资本支出从21年高峰69.10亿元降至24年28.26亿元，24年简易自由现金流为-8.02亿元，来自海螺集团股息3.94亿元亦可支配。24年公司派息总额6.57亿元（+100%），分红比例32.51%（+19.23pct），对应股息率4.3%。我们预测25、26年资本开支有望降至10、5亿元，经营性现金流净额稳步增至22、24亿元，假设来自集团股息维持4亿元，则25、26年分红潜力可达41%、71%，对应潜在股息率达5.8%、10.6%。（估值日期：2025/6/10）
　　资金成本&经营效率双强，固废小型项目盈利可观，运营提质增效空间大。截至24年底，垃圾焚烧已投运4.81万吨/日（-14%），在建0.15万吨/日（-77%），报批待建0.13万吨/日，储备0.41万吨/日。公司项目分布于云南、安徽、山东、贵州、湖南等省，规模多介于300~600吨/日。
　　1）小型化项目盈利可观：24年公司固废运营毛利率47.38%，达行业平均水平；主业平均ROE为7.92%，较同业均值高0.07pct。主要系：①资金优势：24年公司综合融资成本2.51%，处于同业最低水平。②效率优势：2024年公司垃圾入厂量1835.70万吨（+14%），入厂产能利用率111%，位于同业第二。③技术优势：联合川崎重工研发适应国内垃圾的小型化设备，充分发挥热效能。2）提质增效空间大：①发电效率：24年入厂吨上网279度/吨，18-24年复增3%，有望持续提升。②供热：24年供热量37.7万吨（+561%），发电供热比1.47%，较行业首位的中科环保（34.85%）有较大提升空间。供热较发电增厚收益&改善现金流。
　　水泥业绩企稳，股权价值待重估。24Q4海螺水泥归母净利润同比增速转正，25Q1归母同增21%，经营企稳。对水泥股权价值测算：25年主业归母净利润预测为8亿元，给予PE 8倍，主业估值64亿元。当前公司市值154亿元，则权益资产对应估值为90亿元，海螺水泥港股市值963亿元*17.8%=172亿元，公司所持水泥股权价值折价率约52%，主要系水泥盈利下降&集团分红下滑：海螺水泥20-24年业绩持续下降，22-24年分红比例维持50%左右，且承诺25-27年分红不低于50%。海螺集团21-24年分红比例71%、70%、54%、44%。若水泥经营企稳回升，或集团分红恢复，将带动股权价值重估。（估值日期：2025/6/10）
　　盈利预测与投资评级：公司垃圾焚烧运营主导业绩增长，25年迎自由现金流转正拐点，提分红潜力大。海螺水泥业绩企稳，股权价值待重估。我们预计2025-2027年公司归母净利润21.82/23.04/24.38亿元，同增8%/6%/6%，对应估值7.1/6.7/6.3倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，海螺水泥盈利不及预期。