投资要点
　　事件：2025年公司实现收入65.48亿元，同比增长4.42%，归母净利润22.45亿元，同比增长11.17%。
　　 25年主业稳健增长，财务费用节约，应占联营公司利润同增16%。1）主业：25年公司主业毛利22.72亿元（同比+4.44%，下同），毛利率34.70%（+0.01pct），主业归母净利7.24亿元（+2.95%），25年财务费用6.57亿元（-0.50亿元），行政开支8.28亿元（+1.24亿元），主要系运营公司项目增多及计提资产减值损失增加，其中持有待售资产减值损失0.49亿元（24年无此项）。2）应占联营公司利润：25年为15.21亿元（+15.57%），主要系海螺水泥盈利增长，25年海螺水泥归母净利润81.13亿元（+5.42%），同时海螺集团中其他资产盈利也大幅改善。
　　固废增长强劲，提吨发+拓供热+炉渣提价持续兑现！25年分业务来看，1）垃圾处置：收入46.99亿元（-4%），其中运营收入41.95亿元（+7%），建造收入5.05亿元（-48%），板块毛利20.31亿元（+11%），毛利率43.22%（+5.59pct），净利7.90亿元（+20%）。截至25年底垃圾焚烧在手产能5.38万吨/日，其中已投运4.83万吨/日，在建0.15万吨/日，报批待建0.09万吨/日，储备0.31万吨/日，25年接收生活垃圾量1883万吨（+3%），处置生活垃圾量1599万吨（+2%），①提吨发：25年入炉吨发401度/吨（+13度/吨），入炉吨上网339度/吨（+13度/吨），②拓供热：25年供汽量69.80万吨（+85%），供热收入1.11亿元，平均供热单价159元/吨，③提价：25年完成完成8个项目垃圾处置费及74个项目炉渣提价工作；2）节能装备：收入4.96亿元（-39%），毛利1.28亿元（-40%），毛利率25.85%（-0.33pct），净利0.10亿元（-72%）；3）港口物流：收入1.68亿元（-8%），毛利0.93亿元（-13%），毛利率55.00%（-3.72pct），净利0.50亿元（+21.88%）；4）新能源：收入10.93亿元（+277%），主要系本期公司积极拓展市场，毛利0.13亿元（-44%），毛利率1.23%（-7.11pct）；5）新型建材：收入0.90亿元（-11%），毛利0.07亿元（24年为-0.06亿元），毛利率7.45%（+13.14pct）。
　　回款改善+资本开支持续下降，自由现金流转正，分红稳健。25年经营现金流净额18.39亿元（-9%，主要系新材料业务资金占用影响），垃圾发电板块回款合计42.8亿元（+4.3亿元）；资本开支16.80亿元（-41%），自由现金流1.59亿元（24年为-8.02亿元），来自集团股息3.90亿元（24年为3.94亿元）。25年派息总额7.17亿港元，每股派息0.40港元，同比持平。26年预计经营性现金流修复叠加资本开支持续下降，具备分红提升潜力。
　　海螺集团增持及产业布局强化，驱动股权价值重估。截至2026/3/27，海螺创业持股海螺集团49%，从而间接持股海螺水泥18.15%。海螺集团拟增持海螺创业10.61%，增持后合计控制海螺创业投票权比例约21%，强化控制权，同时驱动水泥股权价值重估。海螺集团持续强化产业布局，或将控股皖维和杉杉，带动体系内业务协同&资产价值提升。2026/3/27海螺创业总市值214亿港元，pb 0.39，我们预计2026年主业归母净利润8.21亿人民币（对应9.33亿港元），参考同行给予主业9倍PE，估值84亿港元，则对应股权估值为130亿港元，较海螺水泥股权市场价值（参考2026/3/27海螺水泥港股市值1128亿港元*18.15%=205亿港元）折价率63%。（汇率参考2026/3/27港币兑人民币汇率0.88）
　　盈利预测与投资评级：固废主业提效，增长强劲，自由现金流转正，具备分红提升潜力；海螺集团增持驱动股权价值重估。考虑新能源、新型建材等业务承压，我们将2026-2027年归母净利润预测从26.20/28.74亿元下调至24.95/27.54亿元，预计2028年归母净利润为29.96亿元，对应估值7.6/6.8/6.3倍PE，维持“买入”评级。（估值日期：2026/3/27）
　　风险提示：海螺水泥业绩不及预期，资本开支、分红不及预期等。