公司发布2025年年度业绩，全年实现营收65.48亿元，同比增长4.4%；实现归母净利22.45亿元，同比增长11.2%，略低于我们预期的24.84亿元，主要是投资收益减少。若扣除应占联营公司海螺集团收益的影响，公司25年垃圾发电主业核心净利润7.24亿元，同比增长3.0%。公司持续优化改善财务结构和公司治理，并派发全年股息每股0.40港元，我们看好公司资本开支减少后有望带来分红水平提升，维持“买入”。
　　垃圾发电业务稳步增长，多业务协同提质增效
　　公司2025年垃圾处置主业实现收入46.99亿元，同比下降3.7%，主要受建设收入同比减少48.3%影响，在建和投资垃圾发电项目明显减少。其中运营收入41.95亿元，同比增长7.45%，主要得益于上网电量和蒸汽外售量的增长，25年公司处置生活垃圾约1647万吨，同比增长2%；炉排炉垃圾发电上网电量约54.2亿度，同比增长6%；平均吨上网电量约339度，同比增加13度，经营效率进一步提升。此外，公司积极拓展多元化经营业务，销售蒸汽约69.8万吨，同比增长85%，截至25年末，公司已投产88个炉排炉垃圾发电项目，其中29个项目实现外售蒸汽、40个项目协同处置污泥、酒糟泥业务，31个项目处理外来渗滤液等污水业务。
　　正极材料和锂电池回收业务推动新能源收入高速增长
　　公司25年新能源业务实现收入10.93亿元，同比增长277.36%。其中，生产正极材料约4.2万吨，同比增长21.4%，实现收入7.67亿元；锂电池回收综合利用项目实现收入1.48亿元，年处置废旧电池0.6万吨。公司磷酸铁锂正极材料项目坚持“以销定产”策略，加快新产品研发认证；锂电池回收综合利用业务新增签约湖南澧县项目，总计已签约处置规模约19万吨/年。此外，公司负极材料项目正稳步推进各工序带料试生产，若正式投产有望加速新能源业务收入增长。但公司新能源业务高速发展导致短期应收账款增加，公司25年经营活动现金净流入18.39亿元，同比下降1.85亿元。
　　治理结构和财务优化有望助力分红水平继续提升
　　公司25年继续减少资本支出，全年投资活动现金净额为12.97亿元，同比减少11.30亿元。截至2025年末，公司资产负债率为39.64%，同比下降0.63pct；25年发行13亿元绿色中票（票面利率1.93%），推动有息负债利率下降，全年财务费用同比下降7.13%至6.57亿元。此外，今年2月25日，公司公告海螺集团拟增持公司10.61%股权，增持后持股将达到约21%，成为实际控制人，公司将从无实控人状态转为安徽省国资委控股，有望改善治理结构。我们认为公司资本支出下降、财务结构优化和治理结构改善，有望进一步提升未来分红水平，公司拟派发25年末期股息每股0.30港元，叠加中期股息0.1港元，全年分红水平同比提升3.8pct至28.4%。
　　盈利预测与估值
　　根据我们对海螺水泥的最新盈利预测，我们下调公司投资收益预测，预计公司26-28年归母净利25.0/27.0/29.4亿元（26-27年较前值27.6/30.3亿元分别下调9%/11%）。基于分部估值法，我们给予公司环保业务9.6x 26P/E（较可比公司2026年Wind预期P/E均值10.7x折价10%，系考虑公司炉排炉处置规模偏小和多元化经营）、给予海螺集团投资业务10.7x 26P/E（与海螺水泥H股26年Wind预期P/E均值一致），我们上调目标价11.5%至13.52港元（前值：12.12港元，基于25年环保8.8xPE、海螺9.3xPE）。
　　风险提示：垃圾发电补贴回款缓慢，锂电需求增长弱于预期，应收账款大幅增长