事件：快手26Q1实现收入337.2亿元人民币（yoy+3.4%，彭博一致预期334.1亿元）；毛利润172.5亿元，对应毛利率51.2%（yoy-3.4pct，彭博一致预期51.5%），主要由于AI算力持续投入和短剧IAA模式等低毛利业务收入占比提高影响；经调整净利润33.7亿元（yoy-26.33%，彭博一致预期30.31亿元)，对应经调整净利率10%，部分系其他收益净额增长。
　　26Q1核心商业收入同比增长达10.7%。1）线上营销服务收入196.4亿元（yoy+9.3%），其中国内收入同比增长超10%。AI能力已覆盖营销投放前中后全流程，生成式推荐大模型和智能出价大模型为国内线上营销服务收入带来约3%-4%的提升；AI短视频营销素材消耗渗透率达10%。广告主方面，内容消费、生活服务、AI应用行业为投放主要驱动；3月底快手漫剧单日营销消耗峰值突破2000万元。2）其他服务（含电商）收入55.8亿元（yoy+15.9%），系可灵收入超预期。电商佣金收入同比增速为中个位数，增速受两大因素影响：一是从26Q1开始达人抽佣以任务激励方式分阶段返还给达人，二是持续对商家进行补贴，导致电商佣金率略有下降。新一代生成式搜索框架OneSearch V2为电商货架搜索场景带来约3%的GMV提升增量。直播收入84.9亿元（yoy-13.5%），系平台主动推进直播生态健康治理。
　　可灵商业化表现亮眼，维持26年capex指引。26Q1可灵AI收入超过6.5亿元，同比增长超300%，收入超预期增长来自B端、P端付费用户规模超预期增长以及ARPPU的增长；26年3月可灵AI年化收入运行率ARR近5亿美元，较25年3月的1亿美元实现大幅增长。近期可灵“棒球现场”特效功能掀起全民AI创造，带动可灵AI登顶巴西、德国等42个国家和地区的app store总榜；公司预计26全年可灵AI收入有望达5亿美元。后续可灵迭代方向聚焦满足专业创作者、P端及B端创作者需求，具体包括长文本控制能力、运镜控制能力、1080P画质下更精细的画面表现、更大的后期编辑空间。当前可灵毛利率为正（考虑推理成本和少部分支付渠道成本），处于稳中有升的健康状态；降本方向包括两个路径，一是采用MoE模型架构，用更少算力驱动更多参数；二是通过潮汐调度工程能力，平滑算力使用，提升闲置卡资源利用率。公司对26年capex指引维持约260亿元不变，且预计大部分将集中在上半年（26Q1约120亿）。
　　盈利预测、估值与评级：可灵商业化表现亮眼，建议关注后续更新迭代。考虑短期宏观因素对快手电商&广告业务带来压力，以及对未来可灵收入的乐观预期，我们小幅调整26-28年经调整净利润预测至174/195/213亿元（较上次预测-0.1%/+2.4%/+3.8%）。考虑可灵潜在融资计划带来SOTP估值机遇，给予主业8xPE，给予可灵20xP/ARR（基于26年底10亿美元ARR，60%控股折价），给予目标价68.25港元。维持“买入”评级。
　　风险提示：可灵商业化不及预期，电商&广告业务不及预期、AI投入持续加大