核心结论
　　1、当前A股“结构牛”的主要原因：实体部门资产负债表仍未修复
　　我们认为，本轮牛市“涨价”主要是人民币升值驱动的：人民币升值驱动跨境资本回流，带来国内各类要素价格（科技股价→PPI→CPI）系统性修复。当前实体部门仍在“缩表”，导致PPI“涨价”较难传导到CPI链条，A股仍是微观结构拥挤的“结构牛”，仅AI硬件+部分出口链PPI领涨。
　　今年4月至5月13日，30大中城市的地产销量同比转正。历史数据显示，地产销量累计同比转正一般是房价触底回升的领先指标。我们判断：如果下半年房价触底回升，实体部门有望扭转“缩表”趋势，PPI“涨价”也能传导到CPI链条，A股或将迎来科技股和顺周期共振的“全面牛”。
　　2、资产负债表修复的主要路径：财政扩张化债or房价触底回升
　　当某主体受到资产泡沫破裂冲击后，资产端明显减值，负债端则存在刚性，会导致资产负债表失衡（受损）。而泡沫破裂后修复资产负债表的路径一般有2个——
　　（1）政府财政扩张，将不良资产置换出来，直接修复资产负债表的资产端。典型例子是97年亚洲金融危机爆发，海外资产泡沫破裂冲击中国，98年中国国企下岗潮后，99年国务院大规模化债，直接用财政资金将银行的不良资产置换出来。
　　（2）实体部门主动收缩负债，等待资产价格触底回升，再平衡资产负债表。典型例子是91年日本房价泡沫破裂后，日本企业和居民部门主动收缩债务规模（缩表），直到03年日本房价触底回升后，逐步再平衡资产负债表。
　　3、下半年中国房价可能触底回升，有望修复实体部门的资产负债表
　　日本房价91年见顶回落，直到03年才底部触底回升，房价调整超过10年。但我们判断，中国房价可能在今年下半年就触底回升——
　　（1）中国地产泡沫明显小于日本，中国房价调整时间或少于日本。日本允许企业部门投资地产，导致日本楼市过度泡沫化；而中国仅允许居民部门投资楼市，并且20年8月《地产融资“三道红线”》政策也提前主动戳破地产泡沫。
　　（2）90年代日本资产的生息能力持续回落，当前中国资产生息能力强劲。90年代日本半导体等高端制造业份额，在美国的影响下分流到韩国和中国台湾等地，导致日本资产的生息能力下行，直到2001年底中国加入WTO&全球经济景气上行后，日本资产的生息能力才得到修复，驱动日本工人薪酬抬升&房价触底回升；而中国2018年前后进入工业化成熟期，制造业强劲的对外出口能力赚取大量国民财富。只是22-24年美联储激进加息导致大量国民财富外挂海外，赚取美债利息。当前人民币升值正驱动跨境资本&国民财富加速回流，中国资产的生息能力正在得到修复，有望驱动中国工人薪酬抬升&房价触底回升。
　　4、重视地产股可能“反转”的投资机会
　　日本95年房价开启小幅反弹，95-97年部分地产股涨幅超1-2倍；03年房价触底回升后，03-07年部分地产股涨幅超2-3倍，个别地产股甚至上涨超过13倍。
　　当前部分地产股的PB已经回落到约0.4倍。我们在26.4.12《地产股，何时反转？》中提示：类似24年初0.4倍PB的银行股，当前定价的是房价持续调整导致地产行业“系统性风险”。（1）如果下半年房价触底回升，修复实体部门的资产负债表，地产行业的“系统性风险”解除，那么龙头地产股的PB有望修复到约0.8倍（翻倍空间）。（2）同时，地产行业的杠杆率较高。假设某个地产股的杠杆率是90%，总资产比净资产便是10:1，这意味着房价只要涨10%，该地产公司的净资产（B）就能涨100%，如果叠加P/B从0.4倍修复到0.8倍，那么对应的股价（P）的涨幅或能够达到3倍。
　　5、A股有望走向“全面牛”，继续布局4张“看涨期权”
　　下半年，如果美联储QE为国内化债创造条件，抑或房价触底回升，实体部门资产负债表都有望得到修复。当前AI硬件和PPI链条的涨价有望传导到CPI链条。A股也将从当前的“结构牛”走向“全面牛”。行业配置继续布局2026年4张“看涨期权”的投资机会——
　　①受益于油价中枢上移的能源板块（石油/化工/煤炭/新能源链）；②大宗商品超级周期中最后完成“价值填坑”的农业板块（白糖/粮食）；③受益于跨境资本回流以及美联储QE预期的中国消费核心资产（地产/白酒）；④受益于弱美元和中国消费基本面修复的离岸资产（恒生科技）。
　　风险提示：国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等。