1、恒生科技走势的关键变量：和美元指数负相关
　　我们在2026.1.12《港股“三重门”》中提示：港股投资者结构中，国际资本占比60%，港股走势和美元指数高度负相关。当美元指数大幅回落的时候（如25H1），美元流动性从美国扩散到全球市场，港股行情得到支撑；去年下半年以来，美元指数震荡上移，美元流动性从全球市场回流到美国，导致港股承压。
　　2、恒生科技的主升浪，大多伴随着美元指数大幅回落（10个点以上）
　　2015年以来，恒生科技共有4次涨幅超过50%的主升浪行情，均伴随着当时美元指数大幅回落10个点以上；而美元指数大幅回落通常伴随着以下4个核心要素的共振：①美国比欧洲景气更差；②美国比欧洲货币政策更宽；③全球避险情绪回落；④美元的非商业头寸由多转空。
　　3、5-6月恒生科技或继续磨底：美元指数大幅回落的条件尚不成熟
　　我们在2026.4.7《美元，秩序和制造业》和2026.4.20《霍尔木兹困局，如何演绎？》中指出：美国制造业加速“空心化”，较难维护霍尔木兹海峡安全自由通行。长期来看，这会导致美元信用裂痕扩张&美元指数中枢下移。但今年5-6月，美元指数仍不具备大幅回落的条件——
　　①美国经济强于欧洲：AI叙事强化美国经济预期，高油价对欧洲经济影响更大；②美国货币政策处于“空窗期”：美联储主席换届在即，货币政策仍有不确定性；③全球避险情绪较难回落：美伊谈判虽已重启，但两国冲突尚未停止；④当前美元的非商业头寸尚未由多转空。
　　4、7-8月恒生科技或迎来反转：如果美联储QE，美元指数将大幅回落
　　我们在过去多篇报告中持续提示：当前美国市场流动性偏紧，今年年中沃什上台后，无论“降息or缩表”都可能导致美国市场出现流动性危机并“倒逼”美联储QE。如果美联储QE，美元指数或将大幅回落，恒科有望迎来主升浪行情（20年3月美联储QE后，恒科大涨174%）。
　　当前美元指数在98附近，未来半年恒生科技的走势或有2种情形——
　　（1）情形一：若5-6月美元指数在100附近震荡，恒生科技或将继续磨底；一旦7-8月美联储QE驱动美元指数从100回落到90附近，恒生科技有望迎来主升浪；
　　（2）情形二：若5-6月沃什偏鹰表态+通胀压力驱动美元指数冲高到110附近，恒生科技可能遭遇“最后一跌”；一旦7-8月美联储QE驱动美元指数从110左右回落到90附近（大幅回落近20个点），恒生科技或将迎来“超级周期”。
　　5、行业配置：继续布局4张“看涨期权”，静待港股“最后一跌”
　　恒生科技5-6月可能继续磨底也可能“最后一跌”；7-8月如果美联储QE，恒生科技有望迎来反转行情。行业配置继续布局2026年4张“看涨期权”的投资机会，静待恒生科技可能出现的“最后一跌”——
　　①受益于油价中枢上移的能源板块（石油/化工/煤炭/新能源链）；②大宗商品超级周期中最后完成“价值填坑”的农业板块（白糖/粮食）；③受益于跨境资本回流以及美联储QE预期的中国消费核心资产（地产/白酒）；④受益于弱美元和中国消费基本面修复的离岸资产（恒生科技）。
　　风险提示：国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等。