投资要点：
　　弱需求”得到验证，宽松主线或重新明朗
　　回眸4月，资金面为何进入“超宽松”状态，资金面“超宽松”状态何时终结，成为困扰债市的两大疑惑。直至4月金融数据出炉，类衰退式宽松的主线更为清晰，当前市场状态与2022年4月相似。即实体经济的融资意愿显著偏弱，大量资金淤积于银行间市场，形成超常规的宽松格局。
　　因而，尽管5月以来央行重启单日地量逆回购投放，且3M、6M买断式回购加速净回笼，但从资金价格表现来看，隔夜利率中枢持续稳定在1.30%一线，7天资金利率则再下5bp台阶至1.35%。央行回笼操作的主要目的，或为减少冗余流动性，以防资金在银行间市场过度淤积，可能暂且无意引导资金利率上行的意图。
　　近期长端走势陷入纠结，背后或有三重阻力
　　一是市场对于长端合理定价的敬畏。最新货政报告提及“一季度国债收益率运行在合理区间”，或意味着长端利率1.75%-1.90%的定价指引再度得到肯定。此外，货政报告还删除了降准降息相关表述，削弱了短期总量型货币政策发力的可能性。
　　二是市场开始担心短期情绪是否过热。截至5月15日，利率债基久期中枢已然达到4.27年水平。从历史经验来看，每当利率债基久期中枢突破4年，如2024年12月、2025年4月、11月，债市波动容易加大，因而部分投资者主动进入防御，止盈观望。
　　三是5月下旬政府债发行节奏可能加快。5月上旬政府债发行速度整体偏慢，其中地方债是主要拖累项，1-22日发行规模与全月计划相比，完成进度不及50%。因而月末一周，地方债供给可能会出现脉冲式抬升，阶段性影响债市的供需平衡。
　　若宽松主线不变，短期调整仍是博弈久期的机会
　　债市多头情绪能否继续发展，与资金面稳定及宽货币预期高度相关。历史上，2024年12月、2025年4月及2025年11月，中长利率债市久期中枢均达到4年左右，不过之后的久期走势却存在差异。其中2025年4月之后，资金利率始终稳定，债市震荡格局之下，基金久期中枢继续创新高。
　　当前资金利率维持低位的时间可能较长，债市多头情绪有望在波动中延续。类衰退式宽松格局的“终结”，往往以信贷需求回升、政府债发行持续放量作为信号。在当前信贷需求回升动能偏弱的背景下，资金低利率可能也是央行呵护经济运行的手段。在资金利率持续低位的背景下，各种期限利差和品种利差可能逐步被压缩。
　　对于短期存在配置需求的资金而言，可以继续借助性价比模型寻找机会，短端3年，中长端7年，以及超长端地方债均具备配置性价比。对于偏交易的机构而言，可以等待利率调整的机会，待10年、30年国债收益率靠近1.80%和2.30%，再度进场交易。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。