核心观点
　　我们选取了3000+家城投平台，通过拆解2025年报，观察城投平台的化债成果及其现状。一是在债务层面，平台面临化债外力修复有效、但内生偿债能力相对薄弱的处境。二是在业务运营层面，平台转型投入布局较长，但短期回报依然偏弱，盈利能力持续下滑。三是城投整合重塑加速，全国范围内头部与尾部平台分化愈发明显，平台亦面临头部资源集中、尾部主体风险出清的再平衡。
　　再平衡一：化债外力修复有效vs内生偿债能力薄弱
　　城投平台在外部化债政策推动下持续修复，但内生偿债能力薄弱的核心矛盾仍未解决。截至2025年末，全平台有息债务规模达65.2万亿元，债务增速5.1%，仍处于低位，重点化债省份接近零增长，非重点发达地区成为加杠杆主力；融资成本持续压降，非标占比虽小幅抬升，但整体债务结构相对健康。资产端，应收款项的清欠取得显著进展，货币资金出现回升，流动性压力有所缓解。但同时，城投平台利息支出依然占当年新增债务的87%，绝大多数新增债务用于偿还利息，现金短债比中位数仅0.32，EBITDA利息保障倍数持续下行，偿债能力呈“非重点省份发达地区>非重点省份其他地区>重点省份”的格局。
　　再平衡二：转型投入布局较长vs短期盈利回报偏弱
　　平台市场化转型加速推进，但转型投入期相对较长，而短期内盈利回报偏弱，投入产出仍需后续验证。资产端，2025年末城投平台长期股权投资中位数同比增长20%，其他权益工具、非流动金融资产配置亦持续增加，政府补助则同比下降28%，进一步倒逼平台拓展市场化业务。然而转型成效尚未兑现，我们估测城投平台投资收益率中位数仅0.9%，显著低于融资成本。从盈利能力来看，2025年城投平台净利率、ROE、ROA均走低，仅毛利率保持稳定，盈利水平呈现“非重点省份发达地区≈非重点省份其他地区＞重点省份”的特征，此外资产减值风险整体可控，但个案风险仍需警惕。
　　再平衡三：分化加剧，尾部个体待风险出清
　　2025年城投分化持续加剧，逐渐出现“强者恒强、弱者渐退”的趋势，地方资产与资源加速向头部聚集，总资产超300亿元的平台占比从2019年的34%升至2025年的62%，而退出债券市场的主体中77%为300亿元以下资产规模的平台，或为地方国企改革政策引导与市场选择共同作用的结果。同时，尾部平台经营与偿债状况持续偏弱，后10%分位数平台毛利率、净利率、ROE均远低于中位数水平平台，存在一定程度的流动性风险。此外，从票据逾期与非标舆情分布来看，舆情多分布在中西部省份弱区县主体，尾部风险仍待有序出清。
　　投资建议
　　随着2027年6月这一化债关键时点趋近，更需精细化定价城投平台。无论名单内外，对于实质仍以传统城投业务为收入来源的主体，中短久期安全边际相对较强，仍可下沉挖掘，但性价比有限，注意估值波动风险。中长久期方面，则重点关注中高等级、流动性好、存量规模大的品种，或部分转型成果较好、业务具备稳定现金流的主体，在债市调整与个券估值波动期间择机布局进行交易。后续对城投债的风险观测或更需从传统的地区财政、主体财务指标，转向更前瞻、更多维度的舆情监测，包括票据逾期、非标舆情、境外债发行、贷款舆情等，并关注区域转型主体现金流层面上的转型成效。
　　风险提示：数据统计偏差，政策不确定性。