报告核心观点
　　4月以来债市方向转向略偏多，期债技术形态同步改善，机构对久期暴露的需求回升，国债期货多头替代的讨论价值也随之凸显。多头替代本质是以国债期货多头承载一部分原本由现券承担的久期暴露，其价值可分为两个层次：简单替代侧重提高资金使用效率、快速建立目标久期；增强替代则在净基差处于相对高位时卖出现券、买入期货，博取基差收敛的超额收益。当然实操中也面临CTD券切换、基差不收敛、远月流动性等风险。此外如跨品种相对价值等场景中期债亦可承担替代角色。策略方面，当前债市胜率尚在，但追涨性价比也不高，国债期货短期关注做空跨期价差，IRS空间仍有限。
　　简单多头替代：核心在提升资金使用效率
　　简单替代以保证金交易承载久期暴露，并将剩余资金配置于回购、存单或短债，核心价值在于提高资金使用效率与建仓灵活性，适合短期看多但不愿一次性追涨现券、或等待更优配置时机的账户。相关回测显示，T、TL简单替代组合收益跑赢相关基准，超额部分主要来自闲置资金再投资，但波动和回撤也更高、夏普比率并未明显改善。这也有赖于第二层逻辑——增强替代策略配合改善。
　　增强多头替代：博弈基差收敛带来的超额收益
　　增强替代的核心是做空基差，超额收益可近似理解为开仓净基差与平仓净基差之差。2603系列合约回测中，按全季月合约净基差历史80%分位作为主阈值，T2603、TS2603、TL2603均触发并取得正收益，年化超额收益分别约1.40%、0.98%、0.59%，TF2603在80%阈值下未触发。阈值越高，单笔安全垫通常越厚，但机会更少。当然实操中还面临CTD切换、非CTD券基差不收敛、远月流动性、移仓换月成本和追保压力等风险。此外，跨品种相对价值等场景中，期债也可发挥一定多头替代作用。例如做阔税收利差（国开-国债）的多头一端，部分时期可考虑用T合约替代10年国债现券。
　　国债期货策略：适度关注做空跨期价差机会
　　当前债市处于赔率下降、但胜率尚未完全消失的阶段，前期资金面极度宽松和欠配支撑边际弱化，5-6月政府债供给与税期扰动上升，但央行对冲态度仍较明确，资金面趋势性收紧概率不高。方向上建议从“小幅进攻”转向“攻守兼备”，不宜追高，等待回踩企稳或动能修复。跨期方面，各2606合约IRR处于低位、移仓换月中空头或相对主导，关注做空跨期价差（远月-近月）机会；跨品种看曲线预计小幅平坦，期现及基差策略暂不推荐。
　　IRS策略：参与空间仍相对有限
　　4月资金面超预期偏松，Repo 1YCarry（浮动-固定）由正转负。往后看，政府债供给、税期和中长期流动性净回笼对资金面不算友好，资金面小幅收敛概率不低，叠加货币政策短期全面加码紧迫性下降，IRS多头方向（支固定、收浮动）可适度博弈。不过考虑到信贷偏弱、人民币升值等仍有对冲，当前Repo 1YCarry已下探至-10BP左右，空间上预计仍有限。Shibor3M/FR007基差已处历史低位，做窄性价比不高、走阔尚缺乏强触发剂（存单利率难有明显调整空间）。4月税收利差进一步压缩后，国开债养券回购空间也继续收窄。
　　风险提示：资金面超预期收紧，地缘风险对油价和通胀的冲击，政府债供给超预期。