报告核心观点
　　当前债市与基本面阶段性背离：一季度GDP同比5%、PPI时隔多月转正，但长端利率不升反降，10年国债下破1.75%前低。短期资金面和配置压力超过了基本面因素。而在宏观新旧动能转换过程中，所谓“基本面”也不同以往，表现为融资需求偏弱、新旧经济结构分化、通胀呈现输入型特征，简单的增长、通胀数据还不足以触动货币政策转向。综合来看，当前债市处于赔率明显下降、但胜率尚未消失的阶段，预计从顺畅下行切换至震荡，曲线趋于小幅平坦化。策略上从“小幅进攻”转向“攻守兼备”，久期不再激进追涨，紧盯资金面与供给端节奏，挖掘曲线凸点等结构性机会。
　　四重因素交织，债市低位震荡
　　上周四个交易日，10年国债整体围绕1.74%-1.76%窄幅波动，市场处于“跌不下去、但也涨不动”状态，基本符合我们的判断。央行操作与资金面层面，央行上周通过较快表态和连续净投放对冲了MLF缩量的收紧担忧，同时通过“缩长放短”强化了资金调节能力。政策层面，政治局会议延续适度宽松基调，未提及“降准降息”，短期更可能“以静制动”。机构行为层面，欠配压力和做多惯性仍在支撑，但当前位置多空短暂平衡，主动加仓性价比有限。外部局势与基本面方面，国内通胀输入型特征未变，油价飙升对国内债市直接影响有限。4月PMI为50.3，表现不弱，但内需改善广度有待观察。
　　为何债市与基本面阶段性“脱节”？ 
　　第一，新旧动能转换背景下，旧经济企稳但未恢复到显著抬升融资需求的状态，新动能仍处于投入和列支阶段。美国AI龙头已通过债券市场大规模融资并约束利率，中国新动能尚未进入该阶段。此外，当前融资需求偏弱，4月票据利率逼近零，央行召集银行指导加强信贷投放。第二，经济“总量有韧性、结构仍分化”，一季度增长主要由出口和政策拉动，名义增长回升更多受成本性和输入性因素推动，消费温和、核心通胀反复、地产修复对信贷拉动弱于以往。第三，最直接原因是资金宽松，机构被动配置压力大，形成“资金流入-收益率下行-申购增加”的正向循环。
　　后续债市与基本面脱节状态将如何演变？ 
　　首先，从定价框架看，“一力降十会”，资金和配置行为短期主导，但中期趋势能否进一步演绎，最终仍取决于基本面。其次，资金面仍是左右短期债市走势的核心变量。短期资金面明显收紧的概率仍不高，但前期持续低于政策利率的“超额宽松”状态也未必能够长期维持。而且历史经验表明，极宽资金面之后通常不是“骤然转紧”，而是“由极松回归均衡”，但市场往往对这种边际变化反应较大。第三，超长端承接能力和监管约束值得关注，同业自律升级也带来新的变量，非银定期存款纳入自律概率不低，对短端利率构成边际利好。第四，政府债供给将成为影响节奏而非决定方向的变数。
　　策略建议：从“小幅进攻”转向“攻守兼备” 
　　债市或转向震荡，市场分歧增加，但在资金面没有明显逆转之前，调整空间有限。曲线趋于平坦化。策略上，久期不宜激进追涨，节奏上紧盯资金面与供给端，关注节后逆回购操作、DR001边际变化及政府债供给高峰期央行配合程度。利率债关注凸点：国债4-5Y、7Y，30年关注26特2新券；国开关注5Y、7Y及260205；地方债底仓关注20年凸点。存单下有底上有顶，1年AAA预计1.40%-1.55%区间。信用债利差系统性压缩空间有限，二永债交易需快进快出，品种关注城投私募3年左右、DR浮息债防御价值，骑乘关注普信债6-7年、二级资本债4年和6年凸点。
　　风险提示：资金面超预期收紧，地缘风险对油价和通胀的冲击，出口表现。