本期投资提示：
　　投资分析意见：25年受外部需求环境影响，白酒行业深度调整，报表端全面释压，渠道进入去库存阶段。26Q1尽管行业仍然受外部需求环境影响，且面临25Q1高基数，但由于春节旺季表现仍有较强韧性，部分品牌表现超出预期，26Q1行业整体表现环比有所改善。我们认为从一季度的基本面表现来看，飞天茅台春节动销大幅增长，春节后批价保持坚挺并且直接提价，行业整体去库存且价格筑底，底部特征显著。展望未来，预计26Q2外部需求环境逐步改善，26Q3动销端与报表端均有望迎来反转，行业需求复苏的方向是确定的，但复苏的弹性和斜率尚不确定，不同品牌复苏的节奏及弹性存在差异，主要取决于企业自身调整的节奏、出清的幅度、以及未来的阿尔法能力。行业未来的趋势是缩量集中，从大鱼吃小鱼到大鱼吃大鱼，上市公司的强分化不可避免。尽管总量萎缩，但长期留下的头部企业仍有成长空间。若基本面如期修复，预计26年底-27年初行业将迎来估值与业绩双击，优质白酒已处于战略配置期。白酒重点推荐：贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、迎驾贡酒，关注金徽酒。
　　重要信息回顾：
　　1、2025年白酒板块收入与净利润均双位数下降，行业进入深度调整期，全国化名酒收入与净利润下降幅度最小，次高端净利润下滑幅度最大。在所有白酒上市酒企中，仅山西汾酒实现收入与净利润双增，体现出最强的韧性。茅台收入与净利润小幅下降，金徽酒收入与净利润个位数下降，其余品牌均双位数下降。
　　 2、26Q1白酒板块收入与净利润增速收窄，收入增速转正，净利润增速小幅下降。全国化名酒收入与净利润均实现正增长。次高端白酒收入与净利润增速普遍下降，但降幅收窄。中端酒中迎驾贡与老白干收入与净利润增速转正。从基本面表现看，茅台、迎驾贡酒率先迎来拐点。
　　 3、合并25Q4+26Q1，白酒板块收入与净利润均双位数下滑，全国化名酒收入与净利润增速均降幅最小，次高端与中端酒收入与净利润增速基本接近。酒鬼酒收入实现双位数增长，茅台、汾酒、金徽酒、迎驾贡酒收入下滑个位数，其余酒企均下滑两位数。
　　 4、25年白酒行业盈利能力承压，净利率下降，主要由于外部需求环境承压导致收入大幅下降，收入的规模效应缩减，同时竞争加剧，费用率与税率提升。从净利率下降幅度来看，全国化名酒净利率下降幅度最小，次高端白酒净利率大幅下降。我们认为，白酒行业盈利能力承压主要是受外部需求环境影响，未来随着外部需求环境改善，盈利能力有望回升。
　　 5、26Q1白酒板块净利率小幅下滑，下滑幅度明显收窄，主因毛利率下降与销售费用率提升。全国化名酒净利率下滑幅度最小，次高端盈利表现分化，水井坊、酒鬼酒净利率提升，今世缘净利率基本持平，舍得净利率下滑幅度较大。
　　 6、2025年末预收款普遍同比提升，但受春节错期影响，环比增量少于2024年末，各价格段预收款的环比变动之差均为负。26Q1从预收款的环比变动之差来看，全国化名酒中汾酒环比大幅增长，次高端中洋河、今世缘表现更优。
　　 7、25年从现金流表现来看，全国化名酒表现最优，次高端整体为负，中端酒同比大幅下降。从销售商品与提供劳务收到的现金流增速来看，仅茅台与金徽酒实现正增长。26Q1从现金流增速与收入增速表现来看，全国化名酒与次高端现金流增速慢于收入增速，中端酒现金流增速快于收入增速。
　　风险提示：经济下行影响白酒整体需求；食品安全问题。