公司发布一季报：26Q1实现营业收入100.83亿元/同比+1.87%，归母净利润9.06亿元/同比+2.29%，扣非后归母净利8.86亿元/同比+0.35%，对应归母净利率8.99%/同比+0.04pct。26Q1收入和利润均实现稳健增长，主要得益于箱板纸提价落地，推动吨纸净利改善，此外公司新增产能开始释放，产品结构不断优化。短期看，今年以来海外浆价挺涨，对下游纸价形成支撑，随着招标旺季到来，我们看好纸价筑底回升和盈利能力改善；长期看，公司持续巩固和提升“林浆纸一体化”竞争优势，老挝、广西、山东三大基地产能释放并步入收获期，资本开支预计进入下行阶段。维持“增持”评级。
　　包装纸价格环比改善，文化纸Q1价格走势偏弱
　　1）包装纸：春节后包装纸价格环比提升，据隆众资讯，26年3月箱板纸/瓦楞纸均价分别为3575/2993元/吨，分别环比+2.5/+4.8%，我们推测在提价及公司广西产能释放的影响下，箱板纸业务吨净利Q1实现改善；2）文化纸：受下游需求偏弱、以及行业新增产能释放，叠加晨鸣纸业复工复产的影响，文化纸价格短期承压。根据隆众资讯，26Q1双胶纸/铜板纸国内均价分别为4576/4908元/吨，分别同比-13.1/-17.6%。4月27日，太阳纸业发布提价函，宣布公司生产的文化用纸全系列产品，均在目前价格基础上上调200元/吨，叠加招标旺季即将到来，我们看好后续价格筑底回升。
　　经营性现金流改善，资本开支强度有望回落
　　26Q1公司经营性现金流113.27亿元/同比+13.24%，现金流跟随净利润增长实现改善。产能布局方面，公司在山东基地颜店14万吨特种纸项目二期工程已于今年1月投产，另外公司26年还重点布局了山东颜店年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目，以及山东颜店年产70万吨高档包装纸项目，预计上述两个项目将于26Q3进入试产阶段，总投资额分别不超过35.1、15.3亿元。26Q1公司资本开支分别17.73亿元/同比-10.15%，结合今年产能规划，我们预计26年公司资本开支强度将有所回落。
　　26Q1毛利率同降1.0pct，期间费用率同降0.8pct
　　26Q1公司综合毛利率14.77%/同比-1.01pct，我们判断主要是因为原材料价格上涨，以及Q1文化纸价格走势仍然偏弱所致。费用端，26Q1整体期间费用率4.31%/同比-0.77pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43/2.22/0.78/0.87%，分别同比+0.02/-0.13/-0.12/-0.54pct，其中财务费用率下滑主要得益于汇兑收益增加。综合影响下，26Q1归母净利率8.99%/同比+0.04pct。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为34.93/38.53/42.27亿元，对应EPS为1.25/1.38/1.51元。参考可比公司26年Wind一致预期PE均值为17倍，考虑到公司新增产能项目尚处爬坡阶段，但作为行业林浆纸一体化龙头具备经营韧性，我们维持公司26年15倍目标PE，维持目标价18.75元和“增持”评级。
　　风险提示：消费复苏弱于预期；供给投放快于预期；进口纸影响大于预期。