公司发布2025年报，业绩表现符合预期。2025年实现收入391.92亿元，同比下滑3.8%，归母净利32.51亿元，同比增长4.8%，扣非净利润31.92亿元，同比下滑1.3%；2025Q4单季收入102.56亿元，同比增长5.2%，归母净利7.51亿元，同比增长16.9%，扣非净利润7.21亿元，同比增长12.0%。2025年报每股派息0.2元，叠加三季报每股派息0.1元，合计分红率为25.8%。
　　文化纸：价格触底，浆价上行有望带动文化纸企稳。文化纸受需求疲软及新增产能较多影响，价格持续创新低，2025年公司非涂布文化纸/铜版纸单价估计分别下降12%/8%，毛利率分别为11.6%/14.9%，分别-1.8/+0.1pct。目前文化纸行业普遍亏损，且用浆成本持续提涨，对文化纸价格构成支撑，4-5月为文化纸招投标旺季，纸价有望逐渐企稳。
　　箱板瓦楞纸：行业景气上行，公司产能持续扩张。2025年公司箱板瓦楞纸实现收入116.17亿元，同比增长4.8%，毛利率17.5%，同比提升2.4pct。箱板瓦楞纸行业供需趋于改善，2025年景气触底回升，尤其2025Q4受国废成本驱动、以及需求旺季，纸价底部向上反弹，根据卓创资讯，2025Q4箱板纸/瓦楞纸均价分别为3809/3091元/吨，分别环比+307/+447元/吨，而同期国废均价1790元/吨，环比+235元/吨，成品纸价格涨幅大于国废，预计2025Q4箱板瓦楞纸盈利环比扩张。公司国内南宁新产能投产，后续山东基地仍有70万吨规划，持续贡献增量。展望未来，伴随进口纸和国内供给缩量，及箱瓦纸需求自然增长，箱板瓦楞纸供需有望逐渐改善，且箱板瓦楞纸下游主要为消费相关，后续具备顺周期向上弹性。
　　浆类产品：加大自用比例，后续浆价上行贡献利润增量。2025年公司溶解浆/化学浆/化机浆分别实现收入29.08/12.44/14.51亿元，分别同比-29.1%/-12.5%/-9.2%，毛利率分别为18.0%/18.8%/25.1%，分别同比-6.3/-0.9/+2.4pct。溶解浆受终端需求低迷影响，盈利收缩较为明显，公司部分溶解浆线转产化学浆、本色浆，提升木浆自给比例。公司化学浆、化机浆主要对集团销售，盈利相对稳定。目前海外浆厂控产意愿强烈，国内木浆产能投放放缓，外盘浆价持续上行，预计2026Q1木浆盈利有望环比改善。
　　中长期林浆纸一体化推进，增长潜力充足。1）林地：2011年公司建立高标准的组培、育苗基地进行树种培育优化，2017年开始大面积造林，2023年起老挝基地的林地种植迈入快车道。公司采取自营林和百姓合作林双模式推进，短期内计划每年新增1万公顷以上的林地种植面积。2）浆纸：公司3.4万吨特种纸项目已于2025年4月投产，南宁100万吨包装纸、30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程、40万吨特种纸+50万吨木浆，于2025H2陆续投产，14万吨特种纸二期于2026年1月投产，此外山东颜店基地还有60万吨化学浆+70万吨高档箱板纸产能规划，预计于2026Q3投产，新增项目有望奠定后续增长基础，三大基地协同效应进一步强化。
　　木浆价格持续上行，文化纸进入需求旺季，纸价有望逐渐企稳。箱板瓦楞纸逐渐迎来供需拐点，盈利中枢上行。公司浆纸多品种布局对抗周期扰动，林浆纸一体优化成本，逆周期产能投放收获景气改善红利，卓越战略眼光持续贡献超额收益。公司为行业管理标杆、人才梯队稳健，团队稳定，凝聚力和员工自驱力强大，精益管理提升生产效率，成本控制优于同行，新增产能投放持续增厚底部利润。我们略微下调公司2026-2027年归母净利润预测至36.65/41.50亿元（前值为37.18/42.18亿元），新增2028年归母净利润预测45.25亿元，分别同比增长12.7%/13.2%/9.0%，对应2026-2028年PE分别为11/10/9X，维持“买入”评级！
　　风险提示：造纸新增产能供给过剩，终端需求恢复缓慢。