投资要点
　　公司公告
　　2025年公司收入391.92亿元，同比-3.77%，归母利润32.5亿元，同比+4.8%，扣非利润31.92亿元，同比-1.3%，其中Q4收入102.56亿元，同比+5.17%，归母利润7.51亿元，同比+16.89%，扣非利润为7.21亿元，同比+11.98%，行业压力期超额显著，Q4环比改善。同时公司宣布年末分红每股0.2元/股，合计分红5.59亿元，包括三季报分红后25年合计分红8.38亿元，分红率35.3%。
　　25Q4文化纸拖累，广西二期投产驱动环比改善
　　2025年分产品看，公司双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收82.0/38.0/113.7/29.1/14.5/12.4亿元，同比-8.5%/-7.9%/+4.1%/-29.1%/-9.2%/-12.5%，毛利率10.6%/ 15.0%/ 17.7%/ 18.0%/ 25.1%/18.8%，同比1.9pct/+0.1pct/+2.5pct/-6.3pct/+2.4pct/-0.9pct。
　　具体看：
　　（1）文化纸：25Q4需求承压，晨鸣复产冲击，文化纸跟随调整，25Q4双胶纸均价4732元/吨，环比下降4.3%，考虑成本提升毛利率下降盈利走弱，26Q1以来文化纸底部稳定，预计综合盈利能力环比稳定。
　　（2）溶解浆：受替代产品莱赛尔冲击以及需求不佳，25Q4溶解浆均价6409元/吨，环比-2%，综合盈利能力承压，当前跟踪Q1延续下行趋势，预计盈利有所走弱。
　　（3）箱板纸：25Q4箱板3809元/吨（环比+8.8%）、瓦楞3091元/吨（环比+16.9%）；原材料方面国废1790元/吨（环比+15.1%），旺季纸价快速提升，盈利能力改善。25年末纸价快速下行，但26年春节后纸价有所修复，综合预计26Q1箱板瓦楞盈利稳定。
　　周期底部盈利能力稳健，林浆纸一体化优势突出
　　2025年毛利率15.59%，同比-0.43pct，期间费用率5.45%，同比-1.03pct，其中管理与研发费用率3.76%，同比-0.52pct，财务费用率1.22%，同比-0.53pct，费用控制良好。25年资产负债率47.75%，同比+2.34pct，资本开支79.29亿元，较24年增长23.47亿。
　　南宁二期Q1贡献增量驱动增长，山东基地投产26年贡献增量
　　25年公司广西基地南宁园区林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目、山东基地颜店厂区特种纸项目、山东基地兖州本部溶解浆生产线搬迁改造项目等共计8台纸机、3条浆线顺利投产，企业整体发展规模迈上新的台阶，预计将为26Q1贡献增量。
　　此外公司继续推进山东颜店60万吨化学浆与70万吨高档包装纸项目，随着产能逐步释放，26年业绩预期稳健增长，且随着公司老挝林地建设加速，木片自给率提升、深化原料配套壁垒，周期波动中盈利确定性更强。
　　盈利预测与投资建议
　　公司为多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸龙头，老挝基地木片资源壁垒深厚。预计26-28年分别营收422.0/450.0/473.6亿元，同比分别+8%/+7%/+5%；归母净利润35.5/39.3/43.8亿元，同比+9%/+10%/+12%，对应PE分别为11X/10X/9X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游景气度波动，原材料价格大幅波动，主要产品价格大幅下降。