主要观点：
　　事件：公司发布2025年年度报告
　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入391.92亿元，同比下降3.77%；实现归母净利润32.51亿元，同比增长4.82%。单季度来看，2025年第四季度实现营业收入102.56亿元，同比增长5.17%；实现归母净利润7.51亿元，同比增长16.89%。
　　纸价承压下业绩仍具韧性，净利率同比提升
　　2025年公司毛利率为15.59%，同比-0.43pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.46%/2.37%/1.39%/1.22%，同比+0.03/-0.05/-0.48/-0.53pct；归母净利率为8.29%，同比+0.68pct。2025年第四季度公司毛利率为15.34%，同比+0.41pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.49%/2.3%/1.41%/1.22%，同比+0.03/-0.33/-0.1/-0.85pct；归母净利率为7.32%，同比+0.73pct。公司销售费用率提升主要系职工薪酬及差旅费增加所致，管理费用率下降主要系污水治理费与咨询服务费和股权激励成本摊销同比减少所致，财务费用率下降主要系利息支出及汇兑损失同比减少所致，研发费用率下降主要系受研发周期投入影响费用支出比上年同期减少。
　　新增产能持续释放，增长潜力充足
　　2025年，公司广西基地南宁园区林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目、山东基地颜店厂区特种纸项目、山东基地兖州本部溶解浆生产线搬迁改造项目等共计8台纸机、3条浆线顺利投产，企业整体发展规模迈上新的台阶，截至2025年末，公司年浆纸产能超过1,400万吨。2026年，公司规划产能包括：山东基地颜店厂区14万吨特种纸项目二期工程（已在2026年1月投产）、山东基地颜店厂区年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目（预计将在2026年三季度进入试产阶段）、山东基地颜店厂区年产70万吨高档包装纸项目（预计将在2026年三季度进入试产阶段），新增产能有望贡献后续增长基础。
　　投资建议
　　公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期公司新增产能持续释放，产能扩张贡献业绩增量；长期的林浆纸一体化和山东、广西和老挝三大基地高质量协同发展，竞争壁垒稳固。我们预计公司2026-2028年营收分别为442.89/482.64/505.78亿元，分别同比增长13%/9%/4.8%；归母净利润分别为36.87/41.9/45.55亿元，分别同比增长13.4%/13.6%/8.7%；EPS分别为1.32/1.5/1.63元，对应PE分别为11.51/10.12/9.31倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。