三生制药2025全年实现收入177.0亿元，同比增长94.3%；归母净利润84.8亿元，同比增长305.8%。业绩大幅增长主要源于PD-1/VEGF双抗（SSGJ-707）授权辉瑞确认的94.3亿元许可收入，该收入主要在下半年确认。剔除授权收入后，核心生物药品销售额因集采和医保政策影响同比下降10.3%至80.1亿元。
　　 PD-1/VEGF双抗（707）价值获MNC背书，临床快速推进打开长期空间。2025年，公司与辉瑞就自主研发的PD-1/VEGF双抗（707）达成重磅授权协议，是公司价值重估的核心催化剂。2025年辉瑞完成交割后公布7项临床方案，2026年新增多项方案，目前已登记9项临床试验（7项开始招募患者），2026年辉瑞计划开启5项全球三期注册临床，包括非小细胞肺癌（鳞癌/非鳞癌）、结直肠癌、子宫内膜癌、尿路上皮癌等适应症；截至2026年3月，非小细胞肺癌鳞癌/非鳞癌三期临床、结直肠癌三期临床已完成首位患者招募。2026年ASCO大会三生将发布707针对非小细胞肺癌和子宫内膜癌中国患者的二期临床数据（含1项oral报告）。
　　传统业务短期承压，创新管线梯队成型有望接力增长。1）成熟产品面临集采压力，但市场地位稳固：核心产品特比澳（rhTPO）和益比奥/赛博尔（rhEPO）等受到集采降价影响，导致生物药板块收入下滑。但特比澳作为全球唯一商业化的rhTPO产品，在CIT适应症中获指南最高级别推荐，2025年销售额市场份额仍高达60.4%。EPO产品市场份额也保持在39.6%的领先地位。蔓迪在防脱发药物市场占据主导地位，维持增长，公司核心产品的基本盘依然扎实。2）自免领域管线进入收获期，打造新增长极：公司在自免领域的布局即将迎来商业化兑现。抗IL-17A单抗（608）用于治疗银屑病已于2026年2月获批上市；抗IL-1β单抗（613）治疗急性痛风性关节炎的NDA已获受理；抗IL-4Rα单抗（611）治疗特应性皮炎的NDA也已获受理。这些产品所处赛道市场空间广阔，有望在2026年开始贡献可观收入，成为对冲传统业务压力的重要增长点。3）早期管线布局前沿，提供长期增长动力：除了即将上市的品种，公司还布局了多个FIC/BIC潜力的早期项目，如全球首个靶向MUC17/CD3/CD28的三特异性抗体SSS59、抗B7H3/IL15融合蛋白SPGL008等均已进入I期临床。这些前沿布局体现了公司持续的创新能力，为长期发展储备了动力。
　　维持“强烈推荐”评级。结合公司2025年年报以及里程碑收入确认节奏，我们调整公司盈利预测，预计公司26-28年营收96.0、101.8、107.9亿元，归母净利润25.0、26.7、28.4亿元，当前公司市值未体现707分子作为下一代IO基石药物的潜力，海外合作伙伴辉瑞“替代+拓展+联用”高效推进临床试验，707分子价值有望持续扩大、兑现，维持公司“强烈推荐”评级。
　　风险提示：临床试验不及预期、技术迭代、政策、模型参数不成立等风险。