首次覆盖天数智芯并给予“买入”评级，目标价600.19港元，基于44x 26PS。公司作为国内领先的通用GPU供应商，凭借快速迭代的硬件产品以及良好的主流生态兼容性表现，构建了涵盖AI训练、推理以及边缘计算的全栈产品体系。公司产品商业化落地处于国内第一梯队，已广泛应用于金融、医疗、工业等领域。看好公司受益：1）大模型训练与推理需求双轮驱动下的AI芯片需求爆发，国产替代空间广阔且持续加速；2）公司坚持软硬协同研发，产品迭代路径清晰，有望凭借领先产品性能、生态兼容性，以及稳定产能供应，实现行业头部客户关键突破，在算力国产化浪潮中保持竞争优势。
　　产品快速迭代构建全栈算力矩阵，兼容CUDA降低客户迁移成本
　　公司为国内首家实现通用GPU训练及推理芯片量产厂商，已形成“量产一代、设计一代、预研一代”清晰产品迭代节奏，公司预计新产品智铠Gen3、天垓Gen4、天垓Gen5将于2H26/2H26/2027陆续量产。公司产品架构快速迭代升级，持续缩小与海外龙头厂商差距，公司预计2026年其天璇和天玑架构将实现与英伟达Blackwell架构（24年）的对标和超越，2027年天权架构有望进一步对标并超越英伟达Rubin架构（26年）。且公司产品深度兼容CUDA生态，在SDK层面保持生态系统兼容性。用户可在维持优异模型性能表现与算力利用率条件下，实现近乎零成本的主流生态系统迁移。
　　商业化落地进程国内领先，重要领域客户实质性突破可期
　　凭借良好软件生态兼容性，公司商业化落地进度行业领先，截至2025年底，公司产品已在金融服务、医疗保健、工业制造、交通运输等超过20个行业落地应用，服务超300家客户，完成超1000次模型部署。公司客户群持续拓展，营收结构更加均匀化，2022年客户数仅为22家，而2024年、2025年客户数已达181、340家，相较于2022年前五大客户收入贡献占比达94.2%，1H25已下降至38.6%。看好公司凭借在软件兼容性、硬件性能效率以及供应稳定性等方面的突出优势，加速实现在重要领域客户规模量产。
　　区别于市场观点
　　我们认为，市场过分担忧H200是否获准出口对行业头部客户采购国产AI芯片意愿影响，低估公司在关键领域客户突破潜力。国内AI推理需求已迎来加速增长拐点，国产AI芯片需求保持旺盛。PD分离趋势下，公司产品竞争力进一步突出，现有一代产品凭借高MFU优势可在Prefill场景实现大规模应用，后续迭代产品有望实现Decode场景覆盖以及超节点集群应用；同时，凭借前期供应链深耕，公司保供能力业内领先。因此，我们更看好公司26年有望在关键领域客户侧实现放量，加速突破更多核心客户。
　　盈利预测与估值
　　国内AI产业加速发展带动通用GPU强劲需求，公司产品商业化落地领先，有望充分受益，预计公司2026/2027/2028年营收为30.40/60.14/85.20亿元，同比分别增长194.1%/97.8%/41.7%，归母净利润为-1.16/10.22/16.16亿元。考虑公司产品兼具行业领先的软硬件优势，具备较高成长性，给予44x 26PS（可比公司一致估值均值44x），对应目标价600.19港元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：供应链安全；市场竞争格局；产品迭代不及预期等。