首次覆盖万洲国际给予“买入”评级，基于分部加权测算，给予公司26年13xPE，目标价13.25港元。万洲国际是全球领先的肉制品综合龙头，覆盖“养殖-屠宰-肉制品”全链条，业务横跨中国、北美、欧洲三大核心市场。我们认为，在当前的市场环境中，公司既是能够抵御宏观波动、获取稳健股息回报的防御标的，也是业绩稳健增长，估值具备提升空间的优质资产。
　　中国（26EOP占35%）：肉制品市场龙头，消费属性筑压舱石
　　子公司双汇发展作为中国肉制品行业龙头，肉制品业务贡献万洲国际中国区域25年90%+的OP，凭借深厚品牌壁垒与全渠道布局筑牢消费属性压舱石。25年以来，受益于生猪价格低位运行释放成本红利，肉制品吨利攀至相对高位；屠宰业务紧抓行业整合窗口期积极扩量；养殖业务依靠效率提升持续减亏。展望26年，我们预计中国生猪价格维持低位震荡，成本端利好仍将支撑肉制品吨利维持4500元以上，公司或将用部分成本下降带来的利润进行渠道与终端投入，努力提升肉制品销量；屠宰业务或将在规模扩张中保持吨利稳健；养殖板块伴随技术优化与成本管控落地，有望实现大幅减亏。
　　北美（26EOP占53%）：上游提效+下游提价，26年盈利韧性提升
　　子公司SFD蝉联美国生猪养殖30年以上的TOP1地位，同时为美国第四大肉制品企业（欧睿口径），依托“养殖-屠宰-肉制品”全链条布局与寡头行业格局筑牢竞争壁垒。在25年美国猪周期反转的背景下，公司北美出栏量虽伴随产能裁减目标延续下行，但猪价上行驱动营业利润大幅转正；25年肉制品和屠宰业务均受成本涨幅超售价涨幅影响，营业利润有所回落。展望26年，我们预计美国猪周期或处于高位平稳阶段，公司在美养殖-屠宰肉制品的业务盈利韧性凸显。
　　欧洲（26EOP占12%）：内生+协同效应或驱动26年双位数增长
　　欧洲市场通过并购构建波兰低成本产能+西欧高端渠道+南欧区域渗透的泛欧格局。25年，尽管欧洲生猪价格周期向下波动导致猪肉板块盈利回落，但公司肉制品业务实现量价齐升，主要系公司调节产品结构叠加并购协同效应释放。展望26年，我们预计欧洲在中东地缘事件、关税政策冲击下，上游经营具有不确定性，猪价或处于震荡偏弱区间；但下游肉制品业务既受益于成本红利，也受益于并购整合后的协同效应释放与泛欧分销网络深化。最终，我们预计26年欧洲或成为集团营收和利润增速最快的业务板块。
　　与市场观点的不同之处
　　我们认为当前市场仍未完成对公司的全面定价，一是未充分定价其高红利资产的内在价值，二是未充分反映公司消费属性强化、周期属性弱化的底层变化，三是低估了其中美欧全产业链全球化布局的稀缺风险对冲价值。公司高分红属性突出，25年综合股息率已攀升至10%+，我们预计26年常规股息率仍约4.7%（对应股利支付率50%），基于DDM测算公司内在价值约12.67港元/股；同时，公司主动优化资产结构压降盈利波动，叠加全球化布局形成的周期互补、地缘风险对冲优势，盈利稳定性持续增强，且消费属性强化有望推动公司估值中枢持续抬升。
　　盈利预测与估值
　　我们预计26-28年公司EPS分别为0.13/0.13/0.14美元，同时基于可比公司估值，我们以26E区域经营利润占比为权重，考虑控股折价20%后，测算公司综合合理26年PE中枢为13x，对应目标价13.25港元。
　　风险提示：需求恢复不及预期，饲料成本大幅波动，疫病扰动产能节奏等。