我们预计万洲国际2023年经营利润同比下降29.3%，主要归因于北美猪肉业务持续亏损。
　　考虑到美国业务亏损有望收窄，我们预计2024年业绩强劲反弹。
　　重申“买入”评级；下调目标价至8.15港元（对应12倍2024年市盈率）。
　　我们预计万洲国际2023年经营利润同比下降29.3%，主要归因于北美猪肉业务亏损（预计亏损6.51亿美元，对比2022年亏损4,300万美元）。北美猪肉业务出现亏损的主要原因是生猪养殖成本上升，同时猪肉价格下降。根据美国农业部数据，2023年前三季度，美国猪肉价格同比下降13.7-25.0%。美国农业部估算4Q23生猪供应量继续上升，生猪平均价格同比下降15%。尽管我们预计2023年万洲国际北美业务经营利润同比下降71.9%，但我们预计其中国业务保持稳定，经营利润仅同比下降3.4%，这主要是由于人民币贬值抵消了国内猪肉（肉制品原材料）低价带来的好处。2023年前三季度，万洲国际欧洲业务表现优于其他地区，我们预计4Q23和2023年全年亦是如此，这主要得益于肉制品销量和售价强劲增长。我们预计2023年万洲国际实现净利润（生物公允价值调整前）7.36亿元，同比下降47%，主要原因是美国猪肉业务疲软，以及2023年关闭部分美国生猪养殖场带来的约2亿美元一次性损失。
　　我们预计万洲国际美国业务将于2024年复苏，并预测全年净利润（生物公允价值调整前）同比大增50.5%。由于饲料期货价格和美国CPI涨幅放缓表明今年美国劳动力市场的紧张状况有望缓解且饲料通胀有望缓和，我们预计北美上游生猪养殖业务的压力将减轻，并预测北美猪肉业务的总亏损将收窄至3.27亿美元。我们认为，在能繁母猪供应依然充足的情况下，中国的生猪和猪肉价格至少在今年上半年有望维持在较低水平。受益于中美两国生猪/猪肉价格疲软，我们预计万洲国际肉制品业务的经营利润率将维持在健康水平。
　　潜在业务重组有望释放价值。2023年11月，万洲国际表示公司正评估美国业务，考虑运作该业务上市。我们认为此举对股东有利。近年来，万洲国际的美国猪肉业务大部分时间处于亏损状态，从而拖累了公司股价。我们认为，减少对周期性强、经常亏损的美国上游猪肉业务的风险敞口，可以助力万洲国际提升业绩可见度及盈利能力，进而有望推动估值重塑。
　　重申“买入”评级，下调目标价至8.15港元：我们采用12倍2024年目标P/E，仍与彭博对万洲国际的国内猪肉同业的一致预测均值一致。预测调整后，我们得到新目标价8.15港元（之前为9.70港元）。风险提示：中美关系恶化；动物疾病爆发；食品安全问题或事故；管理层继任风险；金融对冲风险。