万洲国际1H23业绩疲软，主要由于美国猪肉业务严重亏损。
　　美国业务或已度过最暗时刻，中国生猪价格趋势向好。
　　重申“买入”评级；上调目标价至9.70港元（对应13倍2024年市盈率）。
　　美国上游生猪养殖业务严重亏损，拖累万洲国际1H23业绩：根据万洲国际发布的公告，1H23收入同比下降2.1%，经营利润同比下降47.2%，主要原因在于美国猪肉业务严重亏损。管理层将亏损归因于通胀环境下动物蛋白需求萎缩，在饲料成本居高不下的背景下通胀导致生猪和猪肉价格下跌（根据美国农业部的数据，1H23同比下跌19.7%）。管理层估计美国养猪户在每头生猪上亏损40-70美元，这导致万洲国际的美国猪肉业务在1H23录得经营亏损4.95亿美元。尽管管理层认为美国猪肉业务在今年余下时间的前景仍然充满挑战，但其相信情况正在好转，且亏损将在下半年收窄。为应对当前美国市场供过于求的局面，万洲国际持续开展产能重构计划，公司在上半年关闭了位于美国加州的肉类加工厂、位于亚利桑那州和加州的生猪养殖业务以及若干位于密苏里州的生猪养殖场。
　　中国生猪/猪肉价格趋势向好：过去两年，中国生猪/猪肉价格持续疲软。尽管1H23生猪价格同比小幅上涨4%至15.12元/公斤（数据源自农业农村部），但管理层认为生猪养殖户仍连续七个月亏损。虽然猪肉价格疲软导致1H23中国生猪养殖业务利润微薄（4,200万美元），但原材料成本低廉令中国肉制品业务获益。管理层认为，中国的生猪价格将在下半年回升至17-18元/公斤，这应会带动上游生猪养殖业务的盈利能力有所提升。同时，管理层还指出，万洲国际在上半年猪肉价格较低时收购了额外的猪肉库存，这将有助于抵消下半年原材料价格上涨对肉制品业务的潜在负面影响。我们预测，2H23人民币口径的中国业务经营利润将同比小幅增长，而美元口径的经营利润将因人民币兑美元贬值而出现低个位数的同比跌幅。
　　欧洲和其他业务持续扩张：1H23万洲国际的欧洲业务收入同比增长19%，得益于猪肉价格高企以及公司于2023年2月对罗马尼亚肉制品公司Goodies（未上市）的收购。作为动物蛋白产品多元化战略的一部分，1H23家禽屠宰业务（主要在中国和欧洲）的销量同比增长了40%。
　　重申“买入”评级，上调目标价至9.70港元：我们将基准年份向前切换至2024年，并继续采用13倍的目标P/E，与彭博对万洲国际全球猪肉同业的一致预测均值一致。预测调整后，我们得到新的目标价为9.70港元（之前为9.00港元）。
　　风险提示：中美关系恶化；动物疾病爆发；食品安全问题或事故；以及管理层继任风险

研究报告全文：2023年8月18日食品饮料及烟草中性授权转发报告公司更新报告万洲国际288HK买入目标价HK970美国市场动物蛋白供过于求拖累1H23业绩2H23有望好转目标价HK970当前股价HK394万洲国际1H23业绩疲软主要由于美国猪肉业务严重亏损股价上行下行空间146美国业务或已度过最暗时刻中国生猪价格趋势向好52周最高最低价HK572394USmn7398市值重申买入评级上调目标价至970港元对应13倍2024年市盈率当前发行数量百万股14703三个月平均日交易額USmn9此港股通报告之英文版本于2023年8月17日上午6时由华兴证券香港发布流通盘占比64中文版由华兴证券的姜雪烽证券分析师登记编号S1680519070001审核如果您主要股东想进一步讨论本报告所述观点请与您在华兴证券的销售代表联系兴泰集团36按2023年8月16日收市数据美国上游生猪养殖业务严重亏损拖累万洲国际1H23业绩根据万洲国际发布的公告资料来源FactSet1H23收入同比下降21经营利润同比下降472主要原因在于美国猪肉业务严重亏主要调整损管理层将亏损归因于通胀环境下动物蛋白需求萎缩在饲料成本居高不下的背景下通现值原值变动胀导致生猪和猪肉价格下跌根据美国农业部的数据1H23同比下跌197管理层评级买入买入NA估计美国养猪户在每头生猪上亏损40-70美元这导致万洲国际的美国猪肉业务在1H23目标价HK9709008录得经营亏损495亿美元尽管管理层认为美国猪肉业务在今年余下时间的前景仍然充2023EEPSUS007009-17满挑战但其相信情况正在好转且亏损将在下半年收窄为应对当前美国市场供过于求2024EEPSUS010012-17的局面万洲国际持续开展产能重构计划公司在上半年关闭了位于美国加州的肉类加工2025EEPSUS012013-10厂位于亚利桑那州和加州的生猪养殖业务以及若干位于密苏里州的生猪养殖场股价表现中国生猪猪肉价格趋势向好过去两年中国生猪猪肉价格持续疲软尽管1H23生猪65价格同比小幅上涨4至1512元公斤数据源自农业农村部但管理层认为生猪养殖58户仍连续七个月亏损虽然猪肉价格疲软导致1H23中国生猪养殖业务利润微薄42005043万美元但原材料成本低廉令中国肉制品业务获益管理层认为中国的生猪价格将在35下半年回升至17-18元公斤这应会带动上游生猪养殖业务的盈利能力有所提升同Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23时管理层还指出万洲国际在上半年猪肉价格较低时收购了额外的猪肉库存这将有助万洲国际恒生指数资料来源FactSet于抵消下半年原材料价格上涨对肉制品业务的潜在负面影响我们预测2H23人民币口径的中国业务经营利润将同比小幅增长而美元口径的经营利润将因人民币兑美元贬值而华兴证券香港对比市场预测差幅2023E2024E出现低个位数的同比跌幅营收USmn29097-330502-4EPSUS011-32012-16欧洲和其他业务持续扩张1H23万洲国际的欧洲业务收入同比增长19得益于猪肉价注所示市场预测来源于Bloomberg正差幅华兴证券格高企以及公司于2023年2月对罗马尼亚肉制品公司Goodies未上市的收购作为香港预测高于市场预测负差幅华兴证券香港预测低动物蛋白产品多元化战略的一部分1H23家禽屠宰业务主要在中国和欧洲的销量同于市场预测比增长了40重申买入评级上调目标价至970港元我们将基准年份向前切换至2024年并继续采用13倍的目标PE与彭博对万洲国际全球猪肉同业的一致预测均值一致预测调整后我们得到新的目标价为970港元之前为900港元风险提示中美关系恶化动物疾病爆发食品安全问题或事故以及管理层继任风险研究团队财务数据摘要122021A2022A2023E2024E2025E陈亚雷摘要年结月USmn2729328136281022942530812香港证监会中央编号ARW897营业收入息税前利润USmn18052297178420552481沈娅冰归母净利润USmn1063106995412431514香港证监会中央编号BQM414每股收益US008008007010012伊茹佳CFA市盈率x10680675243香港证监会中央编号BRX563注历史估值倍数以全年平均股价计算敬请阅读末页的重要说明12023年8月18日公司更新报告分板块半年度业绩图表1各业务板块收入及经营利润2022-23年收入百万美元同比增速20221H222H222023E1H232H23E2023E1H232H23E中国9536436651709600448551150727-11肉制品400920291980392919601969-20-34-06猪肉441918952524450719812526204501其他1108442666116354461950231-70美国墨西哥15765766880971523870088230-33-8616肉制品926044284832879739474850-50-10904猪肉643031953235636630363330-10-5029其他75453075255000-444667欧洲283513641471326516231642152190116肉制品12906166741548746802200211190猪肉948460488109056352715022480其他597288309627314313509012合计281361339814738281021311614986-01-2117经营利润百万美元同比增速20221H222H222023E1H232H23E2023E1H232H23E中国10405375031004520484-34-32-37肉制品910496414864453411-50-87-06猪肉943658904248-41167-170其他365315025253894000-194美国墨西哥94061932123636200-749-942-377肉制品10585395191144578566817290猪肉-43102-145-828-495-33318245NMNM其他-75-22-53-80-47-33671136-377欧洲113555819583112727509933肉制品974651933756-42-19696猪肉-21-14-7874443-5153NMNM其他37231415213-595-913-71合计209312118821436639797-314-472-97注所有数据按生物性资产重估调整之前计算资料来源公司公告华兴证券香港预测敬请阅读末页的重要说明22023年8月18日公司更新报告预测调整和估值我们对2023-25年的营收预测下调51以反映中美两地猪肉生猪价格的疲弱长于预期我们对2023-25年的毛利率预测下调10-13个百分点以反映公司高于预期的美国猪肉业务亏损由此我们将2023-25年调整后的净利润预测下调10-17图表2预测调整和估值调整后调整前差异百万美元2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E营收281022942530812295993099332454-51-51-51毛利438048995450493056396078-112-131-103毛利率156167177175190195-19ppt-23ppt-18ppt经营利润143622332424185824312636-227-82-80调整后归母净利润95412431514114415051691-166-174-104调整后净利率344249394952-05ppt-06ppt-03ppt调整后每股收益稀释单位美分744969118089211731318-166-174-104注标星数据按生物性资产重估调整之前计算资料来源华兴证券香港预测我们持续采用13倍PE作为目标倍数符合万洲国际全球猪肉行业同业公司的一致预测均值我们将国际性生猪饲养生猪屠宰及肉制品加工公司选为万洲国际的可比公司这些公司的交易区间为中单位数到略高于20倍的2024年PE基于彭博一致预测其中下游肉制品加工公司的交易股价位于此区间高端而生猪饲养生猪屠宰公司的交易价格位于区间低端由于万洲国际的业务种类横跨上下游我们将均值13倍作为我们的目标PE我们也将估值基准年份向前切换至2024年根据调整后的预测我们的新目标价为970港元风险提示中美贸易关系可能影响万洲国际从美国进口猪肉当前中国从美国进口猪肉的进口税率为35但如果中美关系进一步恶化则税率可能提高影响万洲国际从美国进口猪肉导致利润率承压在美国或其他万洲国际开展业务的市场爆发严重的动物疾病如果万洲国际所在的市场一旦爆发严重的动物疾病比如非洲猪瘟那么可能会对生猪和猪肉供应造成不利从而影响公司业务食品安全问题可能会损害万洲国际的品牌形象和财务表现尽管万洲国际已采取多个步骤维持其产品的高质量和安全性但如果消费者对其质量和安全产生怀疑那么无论是出于万洲国际自身亦或其他相关方的责任包括物流服务商零售商或餐厅等负面的新闻报道可能会损害品牌声誉让消费者望而却步管理层继任问题万洲国际的创始人兼董事长万隆先生现已83岁但仍在积极管理公司各项运营尽管公司的高管队伍服务年限较长且具备丰富经验但我们认为万先生依然是一位具有影响力的领导人物如果他退休或离开公司都可能造成营运中断对冲操作或导致利润承压万洲国际主动采用金融工具来对冲美国猪肉价格的波动在市场动荡时期能够起到保护作用然而如果遇到年份好市场波动小则对冲操作也会影响公司的利润表现或者如果对冲方向判断错误那么可能招致更大损失敬请阅读末页的重要说明32023年8月18日公司更新报告附财务报表年结12月利润表现金流量表USmn2022A2023E2024E2025EUSmn2022A2023E2024E2025E收入-肉制品14559142741490915573净利润1370104812231499收入-生猪肉11797119631256113190折旧摊销6256817377971780186519552049收入-其他利息收入支出13214414414428136281022942530812营业收入其他非现金科目84665875790922959226222427625112营业成本其他6515265866795177548051495700毛利润营运资本变动4481124592924289530013143管理及销售费用经营活动产生的现金流量1874199422522611其中市场营销支出2082202321192218资本支出1164116312111260其中管理支出842871883924收购及投资0000息税前利润2297178420552481处置固定资产及投资73737373息税折旧及摊销前利润2922246527933278其他37262626利息收入5666投资活动产生的现金流量1054106411121161利息支出169170170170股利支出311314367450税前利润2132161818892315债务筹集偿还180364424519所得税482356416509发行回购股份0000净利润1370104812231499其他0000调整后净利润106995412431514筹资活动产生的现金流量131505770基本每股收益US011008010012现金及现金等价物净增加额68997911981519稀释每股调整收益US008007010012自由现金流71083110411350资产负债表USmn2022A2023E2024E2025E关键假设2022A2023E2024E2025E流动资产8243918310645123435244货币资金2245322444225941肉制品销售增速1155应收账款1388138614511519生猪销售增速1155存货2516247926602752其他其他流动资产2094209421122131财务比率12191125221284613157非流动资产2022A2023E2024E2025E6745706673797682固定资产YoY无形资产1748173917301720营业收入31014747商誉2070207020702070毛利润365960107其他1329134413601374息税折旧及摊销前利润243157133174资产20433217052349125500净利润283235168226流动负债4239427245914819调整后净利润06107302219短期借款91399210851198稀释每股调整收益414235168226预收账款0111调整后稀释每股调整收益109107302219应付账款3145309933253440盈利率长期借款3281356538974303毛利率184195175185非流动负债1153114911671176息税折旧摊销前利润率1048895106负债939797121038011023息税前利润率82637081股份1111净利率49374249资本公积1083108310831083调整后净利率38344249未分配利润79608703956910629净资产收益率14099107120归属于母公司所有者权益9817105601142612486总资产收益率67485259少数股东权益1219143416841991流动资产比率x负债及所有者权益20433217052349125500流动比率19212326速动比率14161720注历史估值倍数以全年平均股价计算估值比率x市盈率80675243资料来源公司公告华兴证券香港预测市净率08050504市销率03030302敬请阅读末页的重要说明42023年8月18日公司更新报告附录分析师声明本人陈亚雷沈娅冰伊茹佳CFA持证人兹此证明本报告所表述的任何观点均准确地反映了本人个人对本报告所提及证券或发行人的观点此外本人报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均未及不会与本报告中所表述的具体建议或观点直接或间接相关重要信息披露香港分发的法律实体披露华兴证券香港有限公司华兴证券香港获证券及期货事务监察委员会发牌从事证券交易就证券提供意见及就机构融资提供意见的受规管活动华兴证券香港的地址为香港九龙柯士甸道西1号环球贸易广场81楼8107-08室本报告在香港由华兴证券香港负责分发在香港分发本报告仅为业务涉及以主事人或代理人身份购买出售或持有证券的专业投资者定义见香港证券及期货条例香港法例第571章撰写专业投资者以外的任何人士并非本报告的预期披露对象亦不应依赖本报告有关本报告的所有相关事宜及疑问香港的专业投资者请直接联系华兴证券香港以下内容由华兴证券香港根据证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则证监会操守准则第16段的规定披露下文以粗体字显示的术语与证监会操守准则第16段所定义者具有相同含义您可登陆wwwsfchk查阅证监会操守准则全文httpswwwsfchken分析师利益冲突就撰写本报告的分析师而言其报酬受多种因素影响包括分析的质量和准确性内部客户反馈及公司的整体收入包括投资银行业务的收入本报告的分析师不会从特定投资银行交易的收入中获取报酬公司特定监管披露在未来3个月华兴资本预计因提供投资银行服务而从下列公司收取或有意向从该等公司收取报酬万洲国际288HK华兴资本将其股票评级分为买入持有及卖出详情请见下文股票评级和释义及行业评级及释义股票评级和释义公司评级买入持有和卖出评级的时间跨度为刊发初次覆盖评级或后续评级标的公司发布目标价变动报告起的12-18个月以下为2019年12月31日更新的评级释义买入--标的公司股价的预期回报有望在初次覆盖评级或后续评级变动报告刊发日期起的上述指定期限内优于标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数如美国上市股票的标普500指数敬请阅读末页的重要说明52023年8月18日公司更新报告持有--标的公司的股价预期不会在上述指定期限较标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数如美国上市股票的标普500指数出现较大增幅或降幅卖出--标公司股价的预期回报可能在初次覆盖评级或后续评级变动报告刊发日期起的上述指定期限逊于标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数如美国上市股票的标普500指数暂未评级--华兴资本由于缺乏足够的基本面支撑或由于法律监管或政策原因已暂停标的公司股票的评级及目标价如适用过往评级及目标价如适用不应再加以依赖未评级不代表推荐意见或评级未覆盖--华兴资本尚未就其刊发研究报告的公司板块评级和释义根据情况给予所覆盖板块增持中性或减持评级评级期间为报告刊发日期起12-18个月截至2019年1月19日各类评级的含义如下增持--预期板块表现将优于相关市场中性--预期板块表现将持平相关市场减持--预期板块表现将逊于相关市场一般披露本报告仅供机构投资者及认可投资者使用如您并非本报告的预期接收者务请即刻通知并将本报告直接交还华兴资本除了与华兴资本有关的披露本报告的内容基于我们认为可靠的目前已公开的信息但我们概不保证本报告所含信息的准确性完整性或新近度华兴资本亦没有责任更新本报告所含观点或其它信息本报告中的信息观点估算或预测均截至本报告的发表日期且可能在未经事先通知的情况下而予以调整我们会适时地更新我们刊发的研究报告但各种监管规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外大部分文件将视情况不定期刊发我们已与研究范围内相当多的公司建立起投资银行及其他业务关系我们的销售人员交易员及其他专业人员可能会向我们的客户及自营交易部提供与本报告中的观点截然相反的口头或书面的市场评论或交易策略我们的资产管理部门和投资业务部门可能会作出与本报告中的建议或表达的观点不一致的投资决策本报告中署名的分析师可能已与包括华兴资本销售人员及交易员在内的我们的客户不时地展开讨论或在本报告中讨论交易策略其中提及可能会对本报告讨论的股权证券的市场价格产生短期影响的推动因素或事件该影响在方向上可能与分析师已发布的股票目标价预期相反任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级此类评级反映了某只股票相对于本报告描述的覆盖范围内股票的回报潜力我们及我们的联属机构高级职员董事和雇员不包括本报告中署名的分析师可能不时地在本报告所提及的证券或衍生工具如有中持有多头或空头头寸担任上述证券或衍生工具的主事人或买卖上述证券或衍生工具第三方演讲嘉宾包括华兴资本的其它部门人员在华兴资本组织的会议上所阐述的观点不一定反映研究团队的观点也并非华兴资本的正式观点本报告提及的任何第三方包括销售人员交易员及其他专业人员或彼等的家庭成员可能会在报告提及的产品中持有头寸与本报告署名分析师的观点不一致本报告不构成任何证券或相关金融工具的出售要约或购买要约邀请本报告中所讨论的证券及相关金融工具可能不具备在所有司法管辖权区及或面向所有类型的投资者分发或出售的资格本报告仅供参考不构成个人投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要寻求专家的意见包括税务意见敬请阅读末页的重要说明62023年8月18日公司更新报告本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会出现波动过往业绩对未来表现不具指导意义无法保证未来回报投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或这些投资带来的收入产生不良影响某些交易包括牵涉期货期权和其它衍生工具的交易有很大的风险因此并不适合所有投资者投资者应当参阅从华兴资本销售代表处取得的或通过访问httpwwwtheocccomaboutpublicationscharacter-risksjsp获取的当前期权披露文件对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品例如期权差价结构产品其交易成本可能较高与交易相关的文件将根据要求提供所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在我们的内部客户网站上并向所有客户同步提供华兴资本不会将所有研究内容再次分发至客户或第三方整合者也不会对第三方整合者再次分发我方研究报告的行为负责有关某特定证券的研究报告模型或其它数据请联络您在华兴资本的销售代表未经华兴资本书面同意不得重印或以任何形式再次分发本报告的任何部分华兴资本明确禁止通过互联网或以其他方式再次分发本报告且不对第三方的再次分发行为承担责任2023华兴资本华兴资本保留所有权利未经华兴资本事先书面许可不得出售翻印或再次分发本报告或本报告的任何部分敬请阅读末页的重要说明72023年8月18日公司更新报告转发声明本中文授权转发证券研究报告以下简称本报告对应的英文版本证券研究报告以下简称英文报告是由华兴证券香港有限公司以下简称为华兴证券香港分析师以英文撰写并在香港发布本报告是由华兴证券有限公司以下简称本公司或华兴证券依据证券基金经营机构使用香港机构证券投资咨询服务暂行规定的有关要求将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布本公司已与华兴证券香港就授权转发此类报告之事达成协议并根据证券基金经营机构使用香港机构证券投资咨询服务暂行规定相关要求报送中国证券监督管理委员会派出机构备案本公司并无义务在转发许可范围内转发华兴证券香港发表的全部英文报告本公司已告知华兴证券香港分析师关于审慎使用陈述性事实信息的相关要求但本公司对该等信息的准确性和完整性不作任何保证该等信息并未考虑到本报告接收人的具体投资目的财务状况以及特定需求仅供其参考之用在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本报告的接收人须保持自身的独立判断在任何情况下本公司及其雇员不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅供本公司的特定授权客户使用本公司对依法授权转发证券研究报告的内容和转发行为仅对本公司授权客户负责本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户本公司并不对其他网站和各类媒体转载摘编的本公司报告负责未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制或转载本报告的全部或部分否则本公司将保留追究其法律责任的权利审核声明本报告发布前已经过本公司证券分析师审核负责审核的华兴证券分析师就本报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师确认以勤勉的职业态度独立客观地进行审核并未因审核本报告得到直接或间接补偿特别声明华兴证券香港有限公司以下简称华兴证券香港为华兴证券有限公司的关联方其持有华兴证券有限公司控股股东华兴金融服务香港有限公司100的股权为华兴证券有限公司的间接控股股东注意本中文授权转发证券研究报告以下简称本报告中并未包含本公司转发机制未覆盖个股投资分析意见的相关内容如适用以及受华兴证券香港有关授权协议约束无法转发的ESGScorecard内容同时本报告未包含华兴证券香港分析师撰写的原英文版本证券研究报告以下简称英文报告附录中关于在香港以外地区合法发布英文报告所需披露的分析师声明法律实体情况特定国家及地区的情况评级及投资银行服务的分布情况目标公司过往的评级股价目标价等内容并且本报告与英文报告中由系统自动生成的数据可能存在不一致此外由于本报告转发过程中可能存在一定延时华兴证券香港可能已发布关于原英文报告更新版本的研究材料根据相关法律法规该等研究材料尚待翻译成中文并定稿关于本次转发的中文报告您可向华兴证券有限公司咨询以获取更多信息公司地址上海市虹口区东大名路1089号北外滩来福士东塔2301联系电话400-156-8888敬请阅读末页的重要说明8