核心观点
　　整体来看，公司收入端延续稳健增长，主要归功于公司线下门店及覆盖区域实现高质量扩张，同时持续加强医师资源储备，全年业绩基本符合预期。展望26年，公司将通过：1）AI技术及OMO战略赋能诊疗及经营效率提升；2）加速国际化布局进一步提升品牌渗透力；3）数智驱动中药院内制剂转化升级；4）深挖消费场景推进自费项目增长。目前公司估值处于历史较低水平，同时持续推进分红与回购，看好公司持续增长潜力，有望逐步实现价值重估，维持“买入”评级。
　　事件
　　公司发布2025年年度报告
　　3月31日晚，公司发布2025年年度报告，全年实现营业总收入32.49亿元，同比增长7.5%；实现归母净利润3.53亿元，同比增长15.0%；实现经调整后净利润4.03亿元，同比增长0.55%，业绩基本符合我们此前预期。
　　简评
　　收入增长平稳，业绩符合预期
　　整体来看，25年全年公司实现营业收入32.49亿元，同比增长7.5%，收入端基本延续上半年的稳健经营趋势；实现归母净利润3.53亿元，同比增长15.0%，利润端在毛利率提升和费用率优化的带动下实现了健康增长，主要归功于：1）公司作为中医医疗服务龙头，品牌价值持续提升，通过内生增长与外延并购，线下医疗机构网络不断扩张，客户就诊人次稳步增长至600.8万；2）公司经营效率持续优化，规模效应显现，毛利率同比提升1.1个百分点至31.2%。
　　线下业务稳健增长，海外布局加速推进
　　25年分板块来看：1）线下医疗机构：实现营业收入29.83亿元，同比增长8.8%，占主营收入为91.8%，其中客户就诊人次实现同比增长12.8%，客单价环比企稳持平，门诊人次及人数均实现稳步提升，会员年均消费及年就诊次数保持稳中有升，客户粘性持续增强，叠加公司海内外扩张计划稳步推进，年内公司门店数量由79家增至101家（遍布全国21座城市+新加坡），推动公司线下医疗机构全年保持稳健增长趋势。
　　2）线上医疗健康平台：实现营业收入2.66亿元，同比下滑5.5%，占主营收入为8.2%，线上业务基本保持平稳，公司积极布局数字化和AI领域，未来将持续通过数字化和“互联网+”为医疗服务赋能，通过推出四诊仪等智能硬件设备提升远程中医疗服务中辅助诊疗能力，实现更广泛的客户群体覆盖。
　　海外业务方面，公司持续加速在新加坡市场的布局，国际化战略取得显著进展，2025年公司通过收购大中堂、与1doc Health Group合作等方式，进一步扩大海外布局规模，在新加坡的医疗机构数量达到15家，新加坡地区收入同比增长227%至1031万元，在新加坡市场的影响力稳步提升，规模效应有望逐步显现。此外，公司护发益发颗粒、参芪固本颗粒、健脾润肠颗粒等3款院内制剂已获新加坡卫生科学局（HSA）批准上市，标志着公司国际化战略从“服务网络布局”迈向“产品标准输出”的关键一步，为后续中医服务的临床落地奠定了良好基础。随着公司持续推进国际化战略，持续深耕新加坡市场，同时开拓中国香港、马来西亚市场，海外收入占比有望持续提升。
　　强化国医AI分身，加速构建中医AI商业矩阵
　　自成立以来，公司积极布局数字化和AI领域，致力于将名老中医的诊疗经验全面数字化，对公司积累的高质量中医数据进行系统归纳总结，并正式接入DeepSeek，借助于深度学习算法构建的能力，复制头部专家的诊疗能力、模拟专家思维，实现名医经验的传承与创新发展，有助于提升优质医疗资源的供给能力。2025年8月，公司正式发布10大“国医AI分身”，覆盖肿瘤科、皮肤科、消化内科、耳鼻喉科、男科、心理睡眠科、经典方科、骨伤科等8大中医核心专科领域，在提升顶尖专家的诊疗效率的同时，有效缩短青年医生从跟诊学习到独立出诊的成长周期，至年底已累计发布13个。展望未来，公司将持续拓展名医阵容，推出更多专家AI分身，依托与华为、清华大学等头部AI公司及科研机构的深度协作，构建起完整的中医药AI产学研用生态体系。
　　展望26年：持续加强海外布局，AI带来额外业绩增量
　　展望26年，公司将不断加强OMO平台资源及固生堂品牌价值优势，积极推进医联体合作及自有医生培养，同时进一步通过AI进行经营赋能，有望推动公司门店经营保持良好经营趋势。在存量门店方面，公司将持续提升老店服务能力及经营质量，推动北上广深等地区渗透率实现进一步提升；在新增门店方面，公司将加快国内扩张脚步，同时立足新加坡加速拓展海外业务，有望逐步实现规模性海外收入。AI方面，从供给侧公司将通过名医AI助手+名医工作室年轻医生的模式，有望实现名医产能倍增；从用户侧公司将通过会员体系提供AI健康管家服务，增强客户粘性、提升问诊次数及消费水平；供需两侧有望共同带来收入弹性，贡献额外业绩增量。院内制剂方面，公司将持续新增院内制剂，为中药创新药研发奠定基础，截至25年底已累计完成19个备案，叠加在海外市场的注册和推广，26年预计公司院内制剂销售有望持续放量。此外，公司将持续深挖消费场景，在面部针灸、中药面膜、美颜推拿等方面持续拓展，推