摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年4月2日发布的题为《A transition year forgames》的报告，金山软件2025年四季度收入符合预期但显露疲态。游戏收入同比下降33%，主要因核心游戏在高基数下面临压力。办公软件收入同比增长17%，得益于WPS 365的强劲增长与C端业务加速。分析指出2026年将是金山软件游戏业务的调整年，主要特征为管理层与战略调整。预计游戏收入将录得双位数同比下滑，而办公软件收入增速有望加快。
　　游戏业务：收入持续下滑
　　网络游戏收入同比下降33%，主要受《剑网3》与《尘白禁区》（Containment Zone）在高基数下流水下滑拖累。《解限机》（Mecha Break）尚未实现反弹。尽管代理游戏《鹅鸭杀》（Goose Goose Duck）（2026年1月上线）连续近两个月登顶iOS免费游戏榜首——累计新增用户3,000万、日均活跃用户约300万——但其商业化仍处早期阶段，收入贡献有限。
　　办公软件：WPS365与C端业务表现稳健
　　办公软件总收入同比增长17%，其中WPS 365保持强劲增长且C端加速。WPS 365收入维持62%的同比高增速。个人订阅收入增速加快至14%，主要得益于付费用户数增长11%与ARPU回升3%。截至2025年底，WPSAI月活用户近六个月内增长近两倍至8,000万（占总用户约12%），日调用量突破2,000亿次，同比激增12倍。
　　利润率下降
　　因高毛利的游戏收入下滑，毛利率同比下降1.9个百分点至82%。运营开支同比增加33%，主要由于对《解限机》与AI研发的投入。经营利润同比下降54%，净利润同比增长51%至13亿元，其中包含因金山云股权稀释产生的约8亿元视同处置收益。
　　2026年展望：游戏逆风持续软件保持动能
　　研究指出，金山软件2026年游戏收入将录得双位数同比下滑，主因业务调整与产品线平淡。《剑网3》仍将是核心收入来源，而《尘白禁区》与《解限机》可能面临流水下滑。《鹅鸭杀》预计将提升货币化率，另有两款代理休闲游戏（《愤怒的小鸟》系列）有望年内获批版号，但收入贡献仍将有限。预计软件收入增速将达20%，利润率保持稳定。
　　催化因素
　　科技国产化：新政策发布与更新，以及项目招标进度。WPSAI应用或竞品（如Microsoft Copilot）的进展，包括用户渗透率、定价与商业化进程。新游戏用户数与流水的强劲表现。联营公司金山云实现盈利的进展。
　　投资风险
　　游戏收入过度依赖《剑网3》系列。对金山云的持续投入。WPSAI表现与商业化进程的不确定性。政府与国企国产化进程停滞。综合办公软件竞争格局恶化。