游戏业务低于预期，关注后续《解限机》优化情况
　　考虑到《解限机》表现低于预期、WPSC端降速，我们预计2025-2027年实现收入106.2/119.6/133.8亿元，同比增长2.9%/12.7%/11.8%，下调归母净利润预测至17.8/21.6/27.0亿元（前值为20.0/24.2/28.4亿元），同比增长15.0%/21.0%/25.2%，当前股价对应PE估值为24.4/20.1/16.1倍，后续估值提升有赖AI变现能力呈现、雷系生态强化协同、《解限机》优化后流水回升。维持“买入”评级。
　　WPSB端业务景气度较优，游戏《解限机》上线后表现低于预期
　　2025年Q2公司实现收入23.07亿元（vs彭博一致预期24.56亿元），同比下滑6.7%，归母净利润5.32亿元，同比增长35.4%，其中其他收益净额4.4亿元，主要为金山云发行新股产生摊薄收益带动，若看运营利润3.83亿元（vs彭博一致预期5.71亿元），收入与利润均低于市场预期，系游戏下滑幅度超预期、研发投入加大、规模效应减弱。2025年Q2毛利率80.3%（同比-2.2 pcts）系游戏规模效应减弱、WPS算力租赁及带宽成本增加，研发/销售/行政费用率同比变动+7.0/+3.1/1.2 pcts，公司研发及推广费用增加，同时收入下滑导致规模效应减弱。综合来看，2025年Q2公司OPM为16.6%，同比减少15.5 pcts，考虑到金山办公2025年Q2 OPM同比仅下滑5.0 pcts，因此推测公司盈利率下滑主要为游戏业务拖累。分业务看：
　　（1）WPS：同比增长14%，其中个人/365/软件业务同比增长6%/62%/26%，C端月活/累计付费人数同比增长8.6%/9.5%，AI月活较2024年底增长50%至2951万，公司发布WPSAI 3.0，在AI改文档、PPT生成、知识库等方面有功能迭代；B端延续Q1的高增长，信创业务增速转正，业务景气度较优，下半年有望延续。
　　（2）游戏：同比下滑26%（VS彭博一致预期下滑10%），系2024年同期高基数，7月《解限机》上线，但由于游戏平衡性等原因，后续在线人数下滑较快，但公司历史上常有游戏优化后口碑及流水回升（如尘白禁区），作为公司跨界研发的重点游戏，后续优化效果值得关注。此外下半年《鹅鸭杀》、《猫咪和汤》等游戏或一定程度上抵消部分下滑。
　　风险提示：新游戏表现不及预期、客户拓展不及预期、竞争加剧。