金山软件收入继续稳健增长。金山软件一季度录得收入23.4亿元，同比增长9%。其中，办公业务、游戏及其他业务各占公司收入的56%、44%。本季金山软件毛利率约82%、同比增长1pct。
　　本季，金山软件的研发费用约8.3亿元，同比增长16%，主要来自对金山办公AI能力的支持、对游戏新品类的投入、以及员工及AI开支的增加。销售费用约3.4亿元，同比增长30%，主要来自为支持新游而进行的推广投入。行政费用约1.6亿元，同比持平。本季公司归母净利约2.84亿元，去年同期约2.85亿元。
　　办公：WPS个人业务和WPS 365业务持续增长。一季度，金山办公录得收入13.01亿元，同比增长6.22%。其中，1）WPS个人业务收入8.57亿元，同比增长10.86%。WPS个人用户基础持续增长：截至2025年3月，WPSOffice全球月活数约6.47亿，同比增长7.92%。2）WPS 365业务收入1.51亿元，同比增长62.59%。公司通过文档+协作+AI三大能力，加速覆盖民企和地方国企，推动收入强劲增长。3）WPS软件业务收入2.62亿元，同比下滑20.99%，主要由于信创新的采购流程影响。
　　游戏：《尘白禁区》和《剑网3》，关注《解限机》反馈。一季度，金山软件的游戏及其他业务收入约10.4亿元，同比增长14%，主要来自二次元游戏《尘白禁区》和《剑网3》的收益贡献。一季度《尘白禁区》凭借差异化的内容和长线运营策略，保持用户活跃；《剑网3》虽商业化内容更新较少，但通过玩法更新巩固了用户基数。7月2日，《解限机》正式上线，该游戏一度在Steam全球愿望单中位列第五，后续用户的持续反馈值得期待。
　　投资建议：展望后续我们预计，一方面办公+游戏的双轮驱动将推动公司收入持续增长，另一方面金山云若亏损收窄将促进联营公司亏损改善。我们测算公司2025-2027年收入分别为114/129/146亿元人民币，归母净利润分别为18.8/24.6/28.5亿元人民币。我们基于20x2026e P/E，给予金山软件约491亿人民币的目标估值，对应约40港币目标价，维持“买入”评级。
　　风险提示：新游戏反馈不及预期，办公业务付费情况不及预期，联营公司亏损改善幅度不及预期等。