游戏业务有所调整，WPSBC端双轮驱动趋势愈发明显
　　考虑到游戏业务有所下滑，我们下调2025-2027年归母净利润预测至14.0/18.7/24.4亿元（前次为17.8/21.6/27.0亿元），同比变动-9.8%/+33.8%/+30.4%，当前股价对应PE估值为28.0/21.0/16.1倍，后续估值提升有赖AI及信创需求加速、雷系生态强化协同、解限机优化后流水回升，考虑到WPSBC端双轮驱动趋势愈发明显，维持“买入”评级。
　　WPSC端修复&B端景气度维持，游戏下滑系《解限机》拖累
　　2025Q3公司实现收入24.19亿元，同比下滑17.0%，归母净利润2.13亿元，同比下滑48.5%，系游戏下滑幅度超预期同时游戏宣发等营销费用加大。2025Q3毛利率80.4%（同比-3.8 pcts），系游戏规模效应减弱、服务器带宽成本增加，研发/销售/行政费用率同比变动+7.6/+10.8/1.7 pcts，研发费用率环比平稳（与上半年投入节奏相近），而销售费用率环比增加6.8 pcts，《解限机》不达预期降低了费用转化的ROI。综合来看，2025Q3公司OPM为11.4%，同比减少27.8 pcts，考虑到金山办公2025Q3 OPM同比环比均有改善，因此推测公司盈利率下滑主要为游戏业务拖累。分业务看：
　　（1）WPS：实现收入15.2亿元，同比增长26.1%，环比加速，WPS合同负债达到23.3亿元，同比增长17.2%，个人/365/软件业务同比增长11.2%/71.6%/50.5%。其中C端环比加速（2025Q3 yoy +6.1%），月活同比增长8.8%，增速已有呈现拐点；B端业务继续加速，体现企业及政府信创需求的高景气度，公司作为国产办公软件生态核心标的，有望提供一站式office套装解决方案，具备成为B端重要agent入口的潜力。
　　（2）游戏：实现收入9.88亿元，同比下滑47.4%，系《解限机》表现低于预期，《剑网3》与《尘白禁区》在持续运行下或表现稳定，后续公司也将持续做好《解限机》的优化和改进，或将在周年期间推出2.0版本，可持续关注。
　　风险提示：新游戏表现不及预期、客户拓展不及预期、竞争加剧。