事项：
　　公司发布2025年财报，公司2025年实现总营业收入38.55亿元，同比减少12.96%；税前利润为35.05亿元，同比增长999.36%；实现净利润32.12亿元，同比增长1111.03%。2025年公司实现净利润大幅增加主因出售上海和黄药业45%股权确认除税后收益4.158亿美元。
　　平安观点：
　　全球商业化稳步推进，核心产品实现可持续增长。由武田负责销售的FRUZAQLA (呋喹替尼的海外商品名)市场销售额增长26%至3.662亿美元(2024年：2.906亿美元)，得益于产品成功上市以及医保覆盖范围扩大，这背后的驱动力来自于结直肠癌领域对创新的去化疗治疗方案的需求，以及肿瘤科医生在三线或以上治疗中持续的正面使用经验。爱优特(呋喹替尼的中国商品名)的市场销售额为1.001亿美元(2024年：1.150亿美元)，下半年实现强劲增长(下半年较上半年增长33%)。沃瑞沙(赛沃替尼)在中国取得第三项肺癌适应症批准，触发一项来自阿斯利康的1,100万美元的里程碑付款。
　　后期管线稳步推进，多款产品数据陆续读出。FRUSICA-2 Ⅲ期研究(支持新适应症上市申请获国家药监局受理)和胰腺导管腺癌Ⅱ期研究的积极结果于ESMO年会及ESMO亚洲年会上公布。爱优特联合信迪利单抗用于二线治疗肾癌的中位PFS达22.2个月，对比阿昔替尼或依维莫司组则为6.9个月。基于苏泰达的联合疗法用于一线治疗转移性胰腺导管腺癌，亦显示出显著的中位PFS改善及OS获益趋势(数据尚未成熟)，推动Ⅲ期临床试验启动。索乐匹尼布用于治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血的ESLIM-02 Ⅲ期研究取得积极结果，达到24周内的持续应答率这一主要终点。此外沃瑞沙和泰瑞沙联合疗法的SACHI中国及SAVANNAH全球肺癌研究的结果于ASCO年会与ELCC大会公布，其数据亦分别支持了在中国和瑞士获批。SAFFRON全球及SANOVO中国Ⅲ期研究已完成患者招募，预计于未来的12个月内读出数据。
　　ATTC平台寻找潜在合作伙伴，有望成为公司第二生长曲线。公司在2025年10月在AACR-NCI-EORTC会议上发表临床前数据后，已于2025年12月启动首款ATTC候选药物HMPL-A251的首个临床试验。下一批ATTC候选药物进入临床试验阶段，其中HMPL-A580的临床试验已于2026年3月启动，第三款候选药物HMPL-A830计划于年底前启动Ⅰ期临床试验。此外在2026年将寻求与跨国制药公司合作开发ATTC候选药物的潜在机会。
　　投资建议：公司核心产品销售稳健增长，此外公司持续推进后期管线研发以及ATCC平台，有望为公司打开第二生长曲线。因此我们预测公司2026-2028年营业收入为6.22/7.11/8.17亿美元，同比增长13.4%/14.4%/14.8%；实现归母净利润为0.40/0.59/0.78亿美元，同比增长-91.2%/47.0%/31.1%，2026年利润增速低原因为2025年出售上海和黄药业股份，下调净利润原因是公司2025年受武田2,000万美元里程碑付款消失及中国产品销售下滑拖累（原预测为2026-2027年归母净利润为0.92/1.09亿美元）。凭借ATTC平台潜力以及在研管线稳步推进，此外公司销售团队调整已结束，核心产品有望实现快速放量，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）药品审批不及预期：公司创新产品可能存在获批时间延迟；2）新药上市放量不及预期：公司创新产品上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响；3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响公司创新药销售。