在3月的后半月，债券交易主线中，风险偏好交易逐步压倒了通胀交易；并未像月初市场预想的，以央行回收过剩流动性为起点，而是以外生的战争与油价推动的，风险偏好和通胀交替共振的形态，对债市产生扰动，短端继续走的更强，而长端继续更弱。
　　我们在报告《债券熊市可能正在结束》发现，债券熊市结束的必要条件已经具备了：1）调整时间长度；2）交易性机构在长债的参与热情、关注度，筹码都相当干净；另外我们也发现，曲线的陡峭化，让10年、15年左右品种的“骑乘”效果变得较为突出。中长债已经具备了持有理由。
　　现在只需要基本面和叙事的催化，那么在这两周的时间内，我们似乎发现，债券牛市的轮廓已经逐步清晰了：1）战争催生的输入性通胀，对全球经济的不稳定的影响，有转换为输入性衰退的可能，增加降息的概率；2）科技宏观叙事切换，从对资本开支和GDP拉动的积极叙事，切换到结构性失业与老公司的估值毁灭。
　　基本面为何走强？输入性通胀到输入性衰退。第一，股价走在基本面之前，我们拆分结构，当下的经济数据中，科技、出口贡献的经济增因子较高，受益于中国制造业竞争力的相对优势，更重要的是AI主导的全球科技产业共振，去年下半年股价成为了当下基本面数据的先导。一是科技加速驱动制造业投资增长。二是高技术产品出口持续领先出口整体。
　　第二，强势的出口需要稳定的外部需求环境，油价如果在100-150美元/桶左右，对全球经济的影响：1）进入衰退概率增加，美债已经先交易涨后交易滞。10Y美债利率3月以来先上后下，从最高点的4.48%回到了4.36%的位置。2）全球GDP下修，影响出口需求，有从输入性通胀转为输入性衰退的可能。全球经济增长放缓传导至外需，也会削弱中国的出口优势。我们认为内需仍然处在稳健恢复的过程中，但跟去年相比，科技、外需明显削弱了这一条假设。
　　中美期限利差联动反映的另一面：内外通胀预期与风险偏好的趋同。如果说近年来中美货币政策的背离反映的是两国货币政策和经济现状的独立性，那么一个极有意思的现象则是2025年以来中美期限利差表现极度收敛，当前中美10Y-1Y的期限利差都在60BP左右。从政策利率本身来看，受影响最大的短端利率，如中美1Y利率在2025年之后并没有一致性规律，时而收敛、时而走阔。
　　在这一阶段，套利逻辑体现的也不明显。相比短端利率的政策调控色彩，期限利差或曲线形态反映市场对于当前经济结构的定价：一是通胀预期；二是风险溢价。1）中美隐含的商品通胀预期几乎同步见底回升。2）2025年以来，中美共享的科技叙事引发全球风险偏好的共振。
　　科技与利率进入下半场。相比于全市场注意力都在3月份通胀是多少，但最重要的还是能提振全A的景气赛道，有多景气。市场混淆了去年6月份通胀对利率的影响和当下通胀对利率的影响，最重要的区别是：1）去年6月份的再通胀，是全社会风险偏好提高，权益的景气赛道、海外算力有不错的映射；2）当下权益慢牛的逻辑仍在，但在输入性景气的逻辑上受到了削弱，主线方向的聚焦不那么坚决；
　　科技叙事正从第一阶段的算力投资转向第二阶段的“价值毁灭”与“失业逻辑”。科技通胀链正在演绎成科技通缩链。一是，纳斯达克自去年12月起未上涨，存量软件股估值腰斩，相比来说，科技映射的动能不足；二是，市场对科技企业的态度转变，从要求高资本开支转向关注裁员。
　　市场无降息定价，但降息概率增加。如果说看主线逻辑，我们年初预期的逆转通缩，内需视角看仍然在这个路线上，但去年政策内核稳定的基础，在于出口对GDP的较强贡献，如果外需削弱，那么降息的可能性会大幅度提高，而且这也是当前在3月份的出现新变化。当前通胀定价已非常充分：一是本次通胀交易无显著获利盘，调整幅度可能为机构行为能推动的最大幅度；二是市场对通胀的一致性预期相对较高，但忽略了科技通缩链条，若油价持续上涨（如150美元/桶），可能引发全球GDP下降5-8个点，对中国而言将从输入性通胀转为输入性衰退，反而增加降息概率。猪价、铜价等商品价格表现已不支持通胀持续上行，2019年的猪油共振并非现在的场合。
　　我们从3月份比较强的资金宽松视角看，市场在2月底担心的回收流动性，似乎因战争和风险偏好变化被打断，预示着未来宽松力度或超市场预期。当前IRS基本没有降息定价，降息交易赔率高。按照传统10年国债-MLF定价看处于2016年以来86%较高分位数水平，已经属于比较极端的熊市定价，并且已经无降息预期，一旦降息实质落地，会出现两个效果：1）逆转熊市预期，10年-OMO/MLF的利差会收窄；2）债券利率的定价中枢下移。
　　总的来说，当下海外的科技因素与油价因素剧烈变化，都是3月以前尚未看到的因素，货币政策表述稳定不变也在情理之中，即便降息交易概率不高，但降息交易的赔率较高。
　　债市注意力回归，波动率再平衡。我们抛开对大类资产预期收益率的判断，从波动率视角出发，去年一年的时间，债券资产的波动率迅速提高，权益波动率表现较低，提高股债