2月以来的战争打断了年初以来债市的修复节奏，油价飙升提示市场“输入型通胀”风险。
　　基于“通胀”恐慌惯性，国内外债券利率在战争爆发后上行，甚至开始交易加息的可能性。欧美10Y债券利率普遍上行40BP以上，而利率期货定价美联储全年加息的概率约25%。
　　回到国内，债市重回年前熊市环境，甚至也开始讨论货币紧缩的可能性。
　　然而有一个显然的“悖论”，过去几年国内外货币政策背离并不罕见：2022—2023年间，发生了海外加息—国内降息的持续背离。那么有没有一种可能性，国内仍会以“降息”抗通胀？
　　那么有没有一种可能性，国内仍会以“降息”抗通胀？当我们讨论“输入型通胀”时，市场在定价什么？
　　债市对“输入型通胀”的关注点集中于通胀本身，定价核心在斜率和持续性。
　　基于3月通胀上行速度，当前债市定价已经较为充分。按照3月油价日度平均价格，环比为+42.8%，对应PPI环比1.27%，3月PPI同比转正为1.07%。这一上行幅度略高于2022年3月俄乌战争时期，对应利率上行中枢约1.865%。当前10Y利率1.83%左右的定价已经比较充分。
　　但如果战争持续更久，利率看上去还有上行空间。这是债券空头“预期抢跑”的定价逻辑。即便4月PPI环比为0，基数效应之下PPI同比将加速升至1.47%，对应10Y利率可能趋于1.95%的上限，对照当前可能还有10BP左右的空间。
　　除此之外，年初以来“经济开门红”增添了债券空头底气。1-2月出口加速增长，同比增速高达21.8%，并拉动生产与制造业投资的景气修复。经济周期的回升修复，意味着时间站在债券空头的一端。
　　但“通胀交易”可能高估了全球经济对于油价的承受力，对于中国出口的传导压力不可小觑。
　　“输入型通胀”毕竟不是“通胀”，两者与经济的关系往往相反。“菲利普斯曲线”解释了一般的通胀是内生于经济周期的需求信号；而“输入型通胀”却反过来会抑制需求，在历史上多次造成“通胀+衰退”组合的“滞胀”现象。
　　海外机构预测油价中枢可能上行至150美元/桶以上，并引发衰退风险。按照目前战争走向，如果4月霍尔木兹海峡仍未有效通航，标普认为WTI原油可能在Q2上行至165美元/桶的均值。贝莱德集团以及卡塔尔能源部长也发出油价可能攀升至150美元以上的类似警告。
　　根据Discovery Alert3月26日的模型预测，如果油价飙升至150美元/桶，可能会导致全球GDP下降5%至8%，且经济恢复周期可能长达4到7年。
　　国际货币基金组织（IMF）认为，如果油价上涨至150美元/桶，行业的生产和物流成本攀升，并且削弱消费者购买力。油价每上涨10美元，全球GDP会下降0.1-0.4个百分点。如果按照战前70美元/桶的中枢来看，全球经济增长大概率转负。
　　如果海外加息应对，则“输入型通胀”很可能演变为“输入型衰退”。
　　市场中的乐观派可能认为会中国可能出现类似于疫情期间的“抢出口”与出口份额增加。原因在于油价上涨对于海外供应链的扰动远远大于中国，中国的供应链稳定性和成本优势更加凸显。
　　但忽视了油价上涨的本质是上下游利润的再分配，或资源型、生产型和消费型经济体利润的再分配。作为全球最大的制造业中心，油价的攀升毫无疑问会推升中国的生产成本。生产成本的传导取决于下游消费端的需求。
　　但不同于疫情期间全球的财政、货币双宽松环境带来的扩张性需求。当前各国央行在面临海外输入型通胀时的货币政策空间相当有限。一旦海外加息应对，海外总需求下降可能会抑制中国出口。
　　而出口作为今年经济开门红中最亮眼的一环，一旦收缩。那么海外的“输入型通胀”可能就会传导形成“输入型衰退”。届时央行“降息”的可能性大大增加。
　　因此，不同于海外央行的“加息抗通胀”，国内央行反而是“降息抗通胀”的可能性更高。
　　海外发达国家货币政策面临“通胀—就业”框架的硬性约束，执行数据依赖型的货币政策框架。在面对“输入型通胀”时，仍然依靠加息的方式压低通胀读数。
　　而中国作为发展中经济体，央行更多将通胀作为一个代理变量，与其说在意通胀，倒不如说在意通胀背后反映的增长。面临输入型通胀和衰退的权衡时，反而可能降息。
　　因此，我们看到中国央行在3月下旬超量续作MLF有意保持资金的宽松平稳。3月25日，央行超量续作5000亿元1年期MLF实现500亿元的净投放。跨年之后，资金利率维持宽松，即便在战争爆发之后，3月以来DR007的中枢持续下行。
　　反映到市场上，中美的长短端债券利率走势背离。美债短端利率上行快于长端，而中国短债利率反而在3月下行，长端利率有所上行。
　　风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，历史数据有效性减弱。