长短债分化的3月。回顾3月，市场直面美伊冲突带来的外生冲击。在这一背景下，利率走势定价逻辑快速切换，长短端表现分化。1年和3年国债估值收益率分别下行10bp和7bp，10年和30年收益率分别上行4bp和8bp。且由于3月流动性在现实和预期层面，均对短债构成支撑，国内短端利率走势与海外也出现了背离。
　　4月还会延续吗？ 
　　3月走出一轮长短分化的陡峭化行情后，4月还会延续这一表现吗？
　　季节性对短端估值仍构成支撑。从季节性上看，4月通常是资金价格容易下行的月份。一方面，跨季因素消退后，资金面扰动减少；另一方面，从近几年的基本面节奏看，4月往往处于边际回落阶段，实体资金需求也有限，信贷投放节奏通常较一季度放缓，银行间流动性压力不大。因而往年4月资金价格通常有不小幅度的走低，并带动短端利率下行。若从季节性出发，今年4月似乎也存在延续这一规律的基础，从3月最后两周基本面高频数据看，出现一些初步边际走弱的迹象。
　　不过，相较往年，今年4月的环境有独特之处。
　　资金向下空间存在更强约束。往年4月资金价格往往能较顺畅地下行，前提通常是资金与政策利率之间留有空间，或者彼时央行对比价关系关注度不高。但从今年情况看，央行对比价关系的关注明显上升。而当前短端利差整体都已相当平坦。这意味着，在政策利率未作调整的情况下，资金及短端进一步下行的空间较往年4月明显收窄。与此同时，从一季度基本面“后视镜”来看，短期内降息的必要性下降；叠加海外冲突仍存在很大不确定性，央行保留政策空间的意愿较强。因而，今年4月虽仍存在季节性走松的力量，但整体向下空间或弱于往年。
　　PPI上行期的“隐患”。若后续油价持续维持高位，再叠加基数效应，PPI同比在二季度大概率将持续回升。而复盘历史上PPI同比回升阶段的曲线表现，短端很难持续“免疫”；在整个PPI上行周期中，反而通常对通胀和政策预期变化更敏感，曲线也往往呈平坦化。也即，在二季度PPI持续抬升过程中，短端利率能否持续“免疫”值得观察。
　　以通胀年份为参照，长端利差已来到合理区间。当前长端利差已处于比较陡峭的位置。什么样的利差水平是合理的？一个视角是参考过去通胀年份（GDP平减指数大于0）的期限利差。可以发现，当前不少长端利差已经回到通胀年份的均值附近，甚至部分已来到均值上方。
　　做平胜率上升。从历史经验看，在月度层面，3月这种“短端下行、长端上行”的分化走势本身并不常见（占比仅约12%）。将当前这一轮分化放到历史可比样本中考察其可持续性，观察这些“1年下、10年上”月份的次月表现。可以发现，历史上这种长短端背离的状态，在月度层面往往并不具备连续性，即市场通常不会连续两个月维持“短下长上”的分化格局。博弈4月曲线继续沿着3月路径，在胜率上并不占优。可适当关注曲线重回同向波动、或向平坦化方向修正的可能。
　　综合来看，资金价格持续转松，尽管短端赔率在不降息的情况下已明显受限，但二季度初流动性并不容易转紧，短端估值阶段性仍有支撑。长端的关键在于价格冲击如何向企业盈利传导，从3月数据看，企业生产经营活动预期继续向下，BCI利润前瞻指数也有所回落，目前涨价仍以成本冲击效应为主。总体上，在曲线高度陡峭背景下，长端或有小幅压平机会，可适当博弈，但空间不大，市场趋势以震荡为主。
　　风险提示
　　地缘冲突和油价；货币政策节奏。