3月复盘：大规模净回笼无碍资金下行
　　3月央行回笼资金规模创历史新高，但资金面中枢稳中下行。合计逆回购、MLF、买断式三种渠道，3月央行净回笼资金1.14万亿，净回笼规模创历史新高。但资金依然不紧，3月DR001运行中枢环比下行2bp，DR007、DR014运行中枢均下行5bp。而且DR001波幅仍窄，基本“严格”运行在1.3%-1.4%区间，仅在月初、月末时短暂行至1.3%下方。
　　原因或有以下几点：1）今年春节偏晚，甚至出现了2月M0环比上升规模较于1月更高的现象，3月现金回流银行间的力度可能高于历年同期，利好资金面。2）3月政府债净融资规模环比明显偏低，还有财政支出支撑资金面。3）2026年以来外汇占款持续上升，2月环比上升规模为2024年3月以来新高。从3月PMI分项新出口订单指数升至近23个月高位的情况来看，3月出口可能依然强势，或对应结售汇顺差仍高，3月外汇占款可能继续上升。
　　此外，从3月大行资金融出余额明显高于2024年和2025年同期、今年以来同业存单净融资规模持续为负等现象来看，本次自律管理升级对银行影响可能较小，银行资负端延续稳健，并未出现2024年4月、12月同业存款自律管理后大行资金融出余额快速下降的情况。
　　4月展望：横盘震荡
　　资金与政策利率利差压缩至历史低位，短债与资金成本已经倒挂。今年以来资金利率与政策利率的利差明显压缩，Shibor3M与政策利率利差收缩最为明显，两者利差分位值为2017年以来10%分位。短端国债收益率也随之下行，1Y、3Y国债收益率与DR007利差在2025年10月修正之后、均再度转负，当前两者与DR007利差分别位于2017年以来15%、10%分位。排除2025Q1资金超预期收紧导致的利差快速下探阶段，近期短债与DR007利差基本已是历史最低值。
　　资金还能继续下行吗？当前银行间已经呈现出“自发式宽松”状态，具体表现为央行投放资金规模极低，但资金利率依然稳中下行，4月初DR001已经来到1.26%附近。再加上历史上4月资金利率多走松，2018年以来仅2018年、2024年4月DR001中枢环比3月小幅上行3bp、2bp，其余年份中4月DR001中枢环比下行均值为12bp。按照以上情形线性推演，今年4月资金利率似乎要继续“下台阶”。
　　但向下依然空间不大。从目前“地量”逆回购投放来看，央行并不想“助长”资金面极度宽松的趋势，合理满足市场资金需求然是央行的首要目的。DR001若长时间脱离政策利率运行，也不符合央行需强化政策利率引导的诉求。而当前基本面并没有进一步走弱趋势，海外局势也在或好或坏之间摇摆，央行短时间内或许并无降息动力；没有政策利率下行助推，资金利率难以突破性向下。
　　而向上动力暂时不足。近期经济数据表现较为亮眼，但是可能带有一定春节错位影响，而且更重要的是目前价格的上涨还并未传导至企业利润和预期端，更多是对于成本上涨的担忧，企业生产经营预期同比趋势值仍在下行。后续基本面企稳回升态势仍需观察，央行需谨慎评估宏观环境是否具备收紧资金面的基础，而且货币政策转向也需要时间。短期来看，资金利率暂不具备上行动力。
　　因此我们认为，4月资金可能在需求偏弱的影响下继续下行。但资金利率若持续下行，央行也会持续收紧供给端，不排除降低外汇占款资金投放规模的可能性。DR001大幅向下偏离1.3%的概率不大，可能的中枢位置在1.28%-1.31%区间。短债方面，虽然赔率不足是市场共识，但当前流动性充裕，短端反转概率不高，4月走势或偏震荡中小幅下行。中长期来看，我们依然提示不可忽视企业信贷或已经筑底的信号，一旦经济数据的好转被连续确认，货币政策可能启动转向。
　　风险提示
　　政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。