债市最值得重视的两点变化。
　　其一，票息类资产原本更多承担防御职能，但在市场一致追逐确定性收益的过程中，正被动转化为某种“进攻型资产”。对信用债账户而言，若配置端不上久期，获取相对收益的难度明显上升。其二，二永债的“票息化”趋势显著增强，波动中枢下移与超预期的抗跌表现，正在重新塑造市场对这一品种的定价认知。归根结底，票息类资产角色的变化，是供给短板、发行节奏偏缓与稳定净值需求扩张相互叠加的结果；再加上资金面维持充裕、市场对二季度理财规模季节性扩张的预期提前交易，票息资产稀缺的局面反而不断强化，这也使其与利率债“有波段、难操作”的状态形成鲜明反差。
　　三个风险关注点为何？
　　在持续一个多月的稳定之后，各类信用债收益率已普遍逼近年内低点，3年内品种更进一步下探至去年低点以下。展望后市，除资金面对套息杠杆交易的潜在扰动外，仍有三方面风险值得警惕。首先，二永债与利率债之间的收益价差已接近阶段低位，例如5年AAA二级资本债与10年国债之间的估值收益价差，已回落至去年7月初附近水平。若二永债行情仍要继续演绎，客观上需要利率债打开新的下行空间；但在通胀叙事逐步强化、长端利率底部约束有所形成的背景下，继续博弈长端利率下行并不轻松。其次，尽管二永债相对普通信用债的利差仍处高位，但前者受制于利率债点位，后者则因5年期中高等级品种收益率已逼近去年7月和今年1月初低点，两个方向都难以回避筹码拥挤的问题。再次，基金对3年以上普通信用债和二永债的全面追配，建立在负债端稳定、资金持续宽松以及利率债定价相对平稳等多重条件之上，这意味着票息资产表面上的稳健背后，实际脆弱性正在上升。
　　从策略执行看，当前追涨能否成立，越来越依赖若干前提条件同时满足：其一，久期策略的展开必须以稳定的负债端为基础；其二，需要开始正视行情可能出现反转的风险。对于负债端较为稳健的账户，5年期中高等级普通信用债仍可作为重点关注对象。此类资产收益率虽已处低位，但供给偏紧形成了一定支撑，即便4月出现调整，回撤空间也可能受到稀缺性的制约。对于负债端稳定性偏弱的账户，则更宜关注3年附近的中高等级信用债，这一方向今年以来整体表现优于单纯下沉资质策略。至于银行二永债，其交易属性短期内仍难根本改观，即便“票息化”预期逐渐增强，也仍需提防其“赚钱偏慢、亏钱偏快”的特征，5年期大行二级资本债新券在2.1%附近，或仍是相对稳妥的交易位置。此外，二季度银行次级债供给对定价的扰动，仍是观察其能否进一步向票息资产演化的重要变量。超长信用债则属于另一类逻辑：今年以来其在缩量环境中上涨，更适合负债端稳定、持有期较长的机构参与，例如保险资金；对交易型机构而言，这类资产的参与难度依然较高。
　　风险提示
　　统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性