投资要点：
　　事件：公司2025年实现收入140.95亿元，同比增长14.8%；归母净利润16.64亿元，同比下降7.2%，Non-IFRSs经调整归母净利润18.16亿元，同比增长13.0%；扣非归母净利润15.38亿元，同比增长38.9%。单季度看，公司2025Q4实现收入40.09亿元，同比增长15.9%；归母净利润5.23亿元，同比增长40.8%；Non-IFRSs经调整归母净利润5.90亿元，同比增长18.0%；扣非归母净利润5.04亿元，同比增长55.3%。
　　实验室服务稳健增长，AI赋能早期发现技术升级。实验室服务2025年收入81.59亿元，同比增长15.8%，毛利率45.1%，同比提升0.18pct。其中实验室化学和生物科学收入均实现较快增长，生物科学收入占实验室业务的比例超过56%，大型合作项目和新分子类型项目实现快速发展。2025年公司实验室业务新签订单同比增长约12%，参与887个药物发现项目。公司持续推进AI与自动化技术应用，提升化学合成的成功率和优化药物DMTA周期，并且扩充类器官/器官芯片模型等新方法学技术，强化多肽、寡核苷酸、ADC等新分子实体的研发服务能力。
　　商业化订单进入兑现期，持续扩建产能以匹配客户中后期需求。CDMO板块2025年收入34.83亿元，同比增长16.5%，毛利率34.3%，同比提升0.69pct。公司CDMO管线中工艺验证和商业化达到34个、同比增长15个，临床3期项目47个、同比增加24个，临床1/2期项目271个、同比增加29个，CDMO新签订单同比增长约13%。公司商业化项目正在加速落地，2025Q4美国首个创新药商业化API项目获批，2026Q1与礼来达成Orforglipron的制剂商业化生产协议，CDMO业绩有望进入加速期。在产能建设方面，公司早期临床用药生产的GMP生物偶联车间已投入使用，将继续推进中后期临床用药和商业化生物偶联以及ADC制剂产能建设；绍兴二期产能建设推进中，部分小分子新药生产车间已经陆续投入使用；多肽领域将在现有GMP中试车间基础上建设新的、更大规模的多肽原料药固相合成车间，预计2026年建成。
　　临床CRO需求逐渐回暖，大分子和CGT业务利润率有所回升。临床研究服务2025年收入19.57亿元，同比增长7.1%，毛利率11.4%，同比下降1.41pct。公司进行中临床CRO项目1397个，其中3期项目125个、1/2期项目539个；进行中SMO项目超1900个。截至2025年末，公司临床研究服务员工数量达到4889人，包括海外团队超过400人。公司布局AI及数字化赋能临床研发服务，控股海心智惠获得独有的RWD赋能新药研发及上市后研究效率。大分子和CGT在2025年收入4.75亿元，同比增长16.5%，毛利率-40.3%。公司为25个CGT产品提供效度测定放行服务、包括2个商业化项目和14个临床项目，赋能19个基因治疗CDMO项目、包括1个3期临床项目。25Q4公司控股佰翱得，提升复杂药靶蛋白制备及分析能力；宁波大分子CDMO平台通过MNC审计，启动多个DNA到IND抗体项目；英美CGT服务开展CAR-T、体内CAR-T和异体CAR-T的放行检测服务、以及针对LNP技术递送的药物疗法的生物分析服务，并且赢得首个单克隆抗体GMP生产订单。
　　 TOP20药企订单需求强劲，公司预计2026年收入增速12-18%。公司新签订单2025年同比增长14%+，其中全球TOP20药企收入28.31亿元、同比增长29.37%，北美、欧洲、中国客户收入同比分别增长11.0%、27.4%、15.7%。海外客户需求持续彰显韧性，中国客户需求初步回暖，公司目标2026年收入同比增长12-18%。
　　盈利预测与投资建议：康龙化成打造全流程、一体化服务平台，丰富项目管线驱动业务持续增长。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为162.35亿元、186.34亿元、212.02亿元，归母净利润分别为19.77亿元、23.64亿元、28.34亿元，对应2026年3月31日收盘价，PE为26.0倍、21.7倍、18.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、竞争加剧风险、汇率风险等。