公司发布2025年年报，2025年表现好于预期。量贩零食渠道效率大幅领先，预计行业规模持续增长；同时公司作为行业龙头，团队优质，供应链、仓配、拓展、品牌等多维领先，规模效应下预计强者恒强，份额进一步提升，利润逐步释放。维持“强烈推荐”评级。
　　表现好于预期，收入及利润高速成长。2025全年公司收入662亿/+68%，净利润23.3亿/+181%，净利率3.5%/+1.4pct；经调净利26.9亿/+195%，经调净利率4.1%/+1.7pct；收入及利润表现均好于市场预期。经拆分得25Q4公司收入198亿/+54%，净利润7.7亿/+126%，净利率3.9%/同比+1.2pct/环比+0.2pct，经调整净利8.8亿/+131%，经调净利率4.5%/同比+1.5pct/环比+0.2pct。
　　门店突破2万家，单店表现持续提升。公司2025年末门店数达到21948/+7554，其中25Q4净增门店2431家；全年关闭门店265家，对应闭店率1.2%，表现好于行业。公司2025年实现GMV 936亿/+68%，25Q4实现GMV 275亿/+56%，我们计算得25Q4单店日均GMV为1.46万/-0.1%，单店月收入31.8万/-1.3%，均较25H1计算值的中个位数左右下降实现显著改善，预计主要来自公司运营、选址、产品上新等各方面的优化。此外，公司2025年会员数达到2.1亿，会员复购率达到76%，次月留存率约40%–50%，会员规模及粘性持续提升。
　　毛利率稳步提升，经营杠杆释放费用率优化。公司2025年毛利率为9.8%/+2.2pct，销售费率3.6%/-0.1pct，管理费率1.4%/+0.4pct。25Q4毛利率为10.1%/同比+1.5pct/环比-0.3pct，销售费率3.4%/同比-0.5pct/环比-0.4pct，管理费率1.4%/同比+0.2pct/环比+0pct。
　　投资建议。公司2025年表现好于预期，2026年预计持续快速拓店，同时单店表现继续改善。量贩零食渠道效率大幅领先，预计持续提升渗透率并保持快速开店节奏；当前行业份额加速向头部集中，鸣鸣很忙团队优质，供应链、仓配、拓展、品牌等多维领先，行业规模效应下预计强者恒强，公司份额进一步提升，利润逐步释放。预计公司2026E/27E/28E分别实现经调整净利润36.2/44.9/53.0亿。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，开店不及预期，同店不及预期，店效计算误差。