25年业绩下滑仍主要是受开发业务拖累，运营业务收入及利润保持稳定增长；开发业务方面，放缓投资等经营节奏以应对债务偿付高峰期；运营及服务业务方面，商业航道收入保持增长，物业航道收入因退出部分项目及低效业务有所下滑；债务方面，公司债务规模持续压降，各项债务指标持续优化，25年公司债务到期高峰期已平稳渡过，从26年开始，公司经营及服务业务利润将足以覆盖剩余每年不含境内银行贷款的债务偿付，未来公司可支配自由现金流将逐步边际回升，为公司增强投资循环提供一定支撑。考虑到当前公司公开债务到期压力已显著缓释，债务规模进一步压降，资产负债表韧性进一步增强，往后随着可支配自由现金流逐步边际回升，可关注在此变化下公司资产负债表优化及投资循环增强对估值提振的可能，预计26E/27E/28EEPS分别为0.02/0.24/0.39元/股，当前股价对应PE分别314.0/27.8/17.3，当前股价对应25年PB为0.3x，维持“强烈推荐”评级。
　　25年业绩下滑仍主要是受开发业务拖累，运营业务收入及利润保持稳定增长。25年营业收入/税前利润/归母净利润分别为973亿元/52亿元/10亿元，同比分别-24%/-72%/-90%，另核心归母净利润（扣除投资性物业和金融衍生品的公允价值变动等）亏损17亿元（去年同期盈利70亿元）；（1）营业收入下滑主要受开发业务结转规模收缩以及服务业务收入下滑影响，结构上，25年开发业务实现收入705亿元（同比-30%），运营业务实现收入142亿元（同比+5%），服务业务实现收入126亿元（同比-1%）；（2）税前利润增速低于营收增速，主要受开发业务及服务业务毛利率下降、投资收益下滑、管理费用率增加等影响，另公允价值变动收益提高以及销售费用率下降一定程度对冲利润下滑；具体看，25年整体毛利率同比下滑6.3pct至9.7%，其中开发业务毛利率下滑13.0pct至-6.9%，运营业务毛利率提高0.6pct至75.6%，服务业务毛利率下滑3.1pct至28.3%；销售费用率下降0.2pct至3.1%，管理费用率增加0.1pct至3.6%，财务费用率增加0.02pct至0.1%，投资收益占收入比例下降1.9pct至-1.3%；投资性房地产公允价值变动收益占营收比例上升1.1pct至4.8%；（3）归母净利润增速低于税前利润增速，主要受土增税及所得税计算税率增加影响；具体看，土增税占税前利润比例上升23pct至31%，所得税开支占税前利润比例上升22pct至49%，少数股东损益占净利润比例下降12pct至2%；（4）25年末考虑到核心归母净利润亏损不派发股息，另25年年中已宣派股息4.9亿元。
　　开发业务：放缓投资等经营节奏以应对债务偿付高峰期。25年公司实现全口径销售额632亿元（同比-38%），销售面积519万方（同比-27%），销售均价12179元/平（同比-14%），主要是受市场下行及近年补货力度降低影响；投资方面，25年估算全口径拿地金额35亿元（同比-68%），拿地面积38万方（同比-55%），拿地楼面价9272元/平（同比-30%），估算全口径拿地力度6%（同比下降5pct），主要是放缓投资等经营节奏以应对债务偿付高峰期。
　　运营及服务业务：商业航道收入保持增长，物业航道收入因退出部分项目及低效业务有所下滑。（1）C2商业投资：25年购物中心零售824亿元（同比+15%，同店同比+3%），实现租金收入112亿元（同比+4%），25年新开业购物中心13个（其中重资产项目8个，轻资产项目5个），截止25年末累计开业购物中心99个，累计开业商场建面1050万方（同比+13%），截止25年末出租率97%（同比持平）；26年预计开业购物中心9个（其中重资产项目5个，轻资产项目4个）；（2）C3资产管理（包含长租、产业园等）：25年实现资产管理收入29.8亿元（同比-6%），其中长租公寓实现租金收入24.8亿元（同比-6%），25年末长租出租率94.1%（同比-1.2pct）；（3）C4物业管理：25年实现收入112.3亿元（同比-2%），与退出部分限价过低项目以及低效增值业务有关；（4）C5智慧营造（包含代建、咨询等）：25年实现收入13.0亿元（同比+7%），稳健增长；
　　公司债务规模持续压降，各项债务指标持续优化，25年公司债务到期高峰期已平稳渡过，从26年开始，公司经营及服务业务利润将足以覆盖剩余每年不含境内银行贷款的债务偿付，未来公司可支配自由现金流将逐步边际回升，为公司增强投资循环提供一定支撑。截止25年末，公司有息负债1528亿元（同比-13%），货币资金292亿元（同比-41%），剔预资产负债率55%（同比-2pct），净负债率52%（较24年末+1pct），现金短债比1.85（同比+0.22），融资成本为3.51%（同比-49bp）；类型结构上，境内债券/境内银行贷款/境外美元债/境外银行贷款分别为69亿元/1273亿元/93亿元/93亿元，占比分别为5%/83%/6%/6%；25年公司债务规模持续压降，融资成本进一步下降，银行贷款规模占比持续上升，公司债务安全性及韧性进一步增强；
　　截止26年3月底，剩余不含境内银行贷款的债务规模为243亿元（其中境内债33亿元，中债增23亿元，双边贷款34亿元，银团贷款59亿元，美元债93亿元），该部分债务26年/27年/28年/29年/32年到期规模分别为61亿元/62亿元/69