事件：鸣鸣很忙发布2025年年报，2025全年实现营业收入661.70亿元，同比增长68.19%；归母净利润23.29亿元，同比增长179.37%；经调整净利润26.92亿元，同比增长194.97%。
　　门店数量持续提升，全国化布局持续推进。2025年公司GMV总额为935.69亿元，同比增长68.50%。对应门店端毛利率为20.1%，同比增长0.1pcts。加盟商数量为10327家，同比净增3086家。平均带店率为2.12家，同比增长0.14pcts。门店数量方面，截至2025年末，公司门店数量为21948家，2025年净开店7554家。从具体门店分布结构来看，一线及新一线城市/二线城市/三线及以下城市的门店数量分别为4178/3394/14376家，2025年分别净开店1648/1451/4455家。三线及以下城市为主要增量来源，截至2025年末公司县城覆盖率已达约75.0%。单店方面，2025年平均单店收入为364万元（平均单店收入=营业收入/（期初门店数量+期末门店数量）*2），同比减少2.9%。主要系前期快速拓店加密对单店表现造成一定影响。公司主动加强运营管理，通过货盘梳理、提高上新频率、设立子公司解决加盟商细节问题等错期，25Q4门店经营表现已有所恢复。
　　规模效应显现，盈利能力持续提升。毛利端，2025年公司毛利率为9.8%，同比+2.2pcts，主要系规模效应+竞争趋缓、开店补贴力度较2024年减少。费用端，2025年销售费用率为3.6%，同比-0.1pcts；管理费用率为1.4%，同比+0.4pcts。主要系公司为加强运营管理，对人员建设和数字化布局的投入有所增加。综合来看，2025年归母净利率为3.5%，同比+1.4pcts；经调整净利率为4.1%，同比+1.7pcts，盈利能力较2024年有较大幅度提升。展望2026全年，公司推进数字化赋能的落地，有望在开店、督导、选品等多个维度提升效率。考虑到公司经数字化梳理，已储备多个适配网点，预计门店数量方面可保持较快的拓店节奏。单店方面公司加强精细化运营，设置选品中台提高供应链效率、终端陈列管理更为细化，同时关注老店的调整情况，预计2026年同店表现有望好于2025年。此外，品类拓展方面，经前期测试反馈，公司计划2026年加大对烤肠蛋挞等热食产品的推广力度，亦有望助力单店表现的提升。利润端伴随收入体量的持续增长，规模效应有望助力盈利能力的持续提升。
　　盈利预测、估值与评级：我们基本维持2026-2027年归母净利润预测值34.67/42.64亿元不变，新增2028年归母净利润预测50.06亿元。对应2026-2028年EPS分别为15.91/19.57/22.98元，当前股价对应P/E分别为20/16/14倍，公司作为零食量贩龙头，竞争优势明显，维持“买入”评级。
　　风险提示：开店节奏不及预期；品类拓展不及预期；食品安全风险。