2025年全年业绩披露：2025年公司总收入同比+116%至8.85亿元（vs.我们预测9.8亿元），毛利率同比-3pcts至21%，Non-IFRS净亏损同比扩大91%至2.42亿元（vs.我们预测亏损0.76亿元）。我们判断，1）收入端不及预期主要由于V2X和智能感知业务政府项目延迟；2）毛利率同比下降主要由于以整车销售方式的自动驾驶产品收入占比提升，利润端不及预期主要由于股权激励费用增加、业务拓展导致销售费用增加、以及信用减值损失增加。
　　自动驾驶矿卡业务高增，费用逐步优化：1）分业务看，2025年希迪智驾自动驾驶业务收入同比+231%至8.43亿元（收入占比同比+33pcts至95%；其中自动驾驶矿卡产品及解决方案收入同比+238%至8.34亿元）、V2X产品及解决方案收入同比-84%至0.16亿元（收入占比同比-23pcts至2%）、智能感知收入同比-52%至0.26亿元（收入占比同比-10pcts至3%）；2）费用端，2025年公司SG&A费用率同比-19pcts至71%，R&D费用率同比-5pcts至42%。截至2025年末，希迪智驾在手现金合计13.8亿元。我们判断，随自动驾驶矿卡商业化快速落地，希迪智驾收入规模及利润有望持续提升。
　　无人矿卡商业化规模落地加速，全流程挖掘+多场景延伸打开成长空间：2025年公司自动驾驶矿卡解决方案交付量同比+317.2%至630台/套；截至2026年2月28日，公司无人驾驶矿卡累计部署规模突破1,500台、累计运矿超1.4亿吨。我们判断，公司正从矿卡单点突破迈向矿山智能化+多场景落地的综合解决方案服务商，后续增长动力充足：1）技术与产品迭代构筑核心壁垒：依托生成式AI打造全球首个露天矿山智能调度体，实现从被动调度向主动智能决策升级；将推出新一代定制化无人矿卡，通过产品定义+核心算法迭代优化持续提升单车盈利水平。2）矿山场景价值边界持续拓宽：公司计划进一步推动全流程无人化闭环，正推进爆破机器人商业化落地，同时联合能源企业打造面向矿山的智能调度与能源管理系统，从单产品销售向全场景服务延伸。3）多场景延伸拓展业务边界：商用车自动驾驶场景持续拓展，推进干线物流、港口枢纽、危化园区等场景落地，成都青白江国际陆港、太仓港项目已进入批量交付阶段；V2X技术向城市公交、应急车辆调度等场景延伸。4）全球化布局打开长期成长空间：公司重点布局澳洲、南美、英国、非洲及中东等关键区域，加速合规准入与产品适配认证，通过与海外矿业运营商建立战略合作，推进无人矿卡在全球矿山的普及应用，未来有望依托国内成熟方案实现海外市场快速复制。
　　维持“买入”评级：考虑到V2X、智能感知项目兑现的不确定性，下调2026E/2027ENon-IFRS归母净利润分别至约-0.66/2.02亿元（vs.此前预期为0.75/3.57亿元），新增2028ENon-IFRS归母净利润预测为3.79亿元。我们看好公司商业化规模逐步扩大带动利润改善前景，维持“买入”评级。
　　风险提示：无人矿卡业务进展不及预期、技术迭代及行业竞争加剧风险、政策与监管适配风险、技术安全与场景适配风险、次新股股价波动风险。